Cơ sở khoa học

Lý thuyết nền tảng

Giả định cơ bản của tài chính hành vi là cấu trúc thông tin và các đặc tính của người tham gia thị trường ảnh hưởng có hệ thống tới quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tỷ suất sinh lợi thị trường. Những vấn đề này rất phổ biến trong các quyết định của nhà đầu tư (NĐT), cũng như hành vi của ban quản lý công ty. Những quyết định tài chính kém tối ưu như vậy có tác động khác nhau đến hiệu quả của thị trường vốn, đến tài sản cá nhân và đến kết quả đầu tư của công ty (Baker và Nofsinger, 2010).

Những chủ đề chính được đề cập trong tài chính hành vi:

- Phương pháp kinh nghiệm: Thường được gọi là quy tắc ngón tay cái, nghĩa là những phương pháp giúp con người cần nguồn nhận thức ít hơn mức cần thiết để giải quyết vấn đề. Đây là những cách thức giúp đơn giản hóa những phương pháp phức tạp vốn dĩ phải thực hiện khi đánh giá vấn đề.

- Sự mô tả: Nhận thức của con người trong việc lựa chọn bị ảnh hưởng mạnh bởi cách những lựa chọn này được mô tả. Nói cách khác, người ta thường đưa ra các lựa chọn khác nhau khi câu hỏi được mô tả theo những cách khác nhau, mặc dù sự thật khách quan không thay đổi. Glaser Langer, Reynders và Weber (2007) cho thấy, những NĐT đưa ra những dự báo khác nhau về thị trường chứng khoán (TTCK), tùy thuộc vào việc họ được cho trước hay được yêu cầu dự báo giá hay tỷ suất sinh lợi trong tương lai.

- Cảm xúc: Gần đây, Akenlof và Shiller (2009) thảo luận cách thức mà các nhân tố cảm xúc và vô hình như sự tin tưởng vào các định chế, những ảo tưởng về bản chất của tiền, hay một cảm giác về việc bị đối xử không công bằng có thể ảnh hưởng đến cách thức con người ra quyết định vay mượn, tiêu xài, tiết kiệm và đầu tư.  

- Tác động thị trường: Trên thực tế, một phần nguyên nhân ban đầu khiến lĩnh vực tài chính hành vi non trẻ trở nên thu hút chính là sự không minh bạch trong giá cả thị trường. Nói cách khác, những bất thường của thị trường cho thấy, khả năng chúng có thể được giải thích bằng tâm lý học. Những hạn chế trong việc kinh doanh chênh lệch giá có thể ngăn cản các NĐT lý trí điều chỉnh giá cả về giá trị nội tại (Shleifer và Vishny (1997); Barberis và Thaler, 2003). Điều này có thể tạo ra một khả năng là các sai lầm liên quan trong nhận thức của NĐT có thể ảnh hưởng đến thị trường.

Nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Kết quả của nhiều nghiên cứu trước đây đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về việc lựa chọn chỉ số niềm tin tiêu dùng làm nhân tố đại diện độ nhạy cảm NĐT  và có tác động với giá chứng khoán trong tương lai:

Lựa chọn chỉ số niềm tin tiêu dùng làm nhân tố đại diện độ nhạy cảm NĐT

Kết quả nghiên cứu của Fisher và Meir, 2003 cho thấy, niềm tin tiêu dùng tăng cùng với lợi nhuận chứng khoán cao; Độ nhạy cảm của NĐT chứng khoán cá nhân cải thiện cùng với niềm tin tiêu dùng của nền kinh tế. Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu đã kiểm tra hai nhân tố có thể đại diện cho độ nhạy cảm NĐT, đó là tỷ lệ chiết khấu các quỹ đóng và niềm tin tiêu dùng (Qiu và Welch, 2006). Kết quả cho thấy, chỉ có niềm tin tiêu dùng mới tuân theo nguyên tắc quan trọng của việc định giá thị trường tài chính; sự thay đổi trong niềm tin tiêu dùng có thể giải thích được lợi nhuận thặng dư của nhóm chứng khoán vốn hóa nhỏ.

Sự tác động của độ nhạy cảm NĐT đến lợi nhuận chứng khoán

Theo nghiên cứu của Jansen và Nahuis, 2003 về mối quan hệ giữa sự phát triển của TTCK và niềm tin tiêu dùng của 11 quốc gia ở châu Âu từ năm 1986 – 2001 cho thấy, lợi nhuận chứng khoán và sự thay đổi độ nhạy cảm của NĐT có mối quan hệ với nhau. Các nghiên cứu đã đưa ra những phân tích cụ thể cho thấy, niềm tin tiêu dùng có thể giúp giải thích những thay đổi của lợi nhuận tài sản và có những ảnh hưởng tích cực cùng chiều, đến lợi nhuận thặng dư (Lemon và Portnaguina, 2006; Wu-Jen, Liang-Yud và Wen-Chen, 2010).

Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên cơ sở mô hình của Maik Schmeling (2008), sử dụng phương pháp định lượng. Nghiên cứu sử dụng 540 quan sát từ chỉ số đại diện TTCK của năm quốc gia trong khu vực ASEAN giai đoạn 2009-2017 gồm VN-Index của Việt Nam, JCI (Jakarta Composite Index) của Indonesia, FTSE KLCI (Kuala Lumpur Composite Index) của Malaysia, PSEI (Philippines Stock Exchange Composite Index) của Philippines, SET (Thailand Stock Market) của Thái Lan. Mô hình nghiên cứu có dạng:

Index_it = βo + β₁.senti_t-1 + εi_t-1   (3.1)

Trong đó:

Index_it: chỉ số giá TTCK quốc gia i kỳ t

sent_it-1: độ nhạy cảm NĐT quốc gia i kỳ t -1

ε_it-1 : các biến kiểm soát quốc gia i kỳ t -1

Biến phụ thuộc (Chỉ số giá TTCK của quốc gia- INDEX)

Mỗi quốc gia tính chỉ số index theo số lượng cổ phiếu khác nhau, điều kiện chọn các công ty tính toán khác nhau theo từng thị trường. Tuy nhiên, các quốc gia đều sử dụng công thức tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher:

Trong đó:

P_1i: giá hiện hành của cổ phiếu i

Q_1i:  khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu i (Khối lượng cổ phiếu niêm yết)

P_1i: giá của cổ phiếu i thời kỳ gốc

Q_1i:  khối lượng cổ phiếu i tại thời kỳ gốc

Biến giải thích

Niềm tin tiêu dùng (NIEMTIN) là một chỉ số được thiết kế để đo lường mức độ lạc quan (Sum, 2012) mà người tiêu dùng cảm nhận về tình trạng tổng thể của nền kinh tế và tình hình tài chính cá nhân của họ. Nếu niềm tin tiêu dùng cao hơn, người tiêu dùng đang mua hàng nhiều hơn, sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Niềm tin tiêu dùng Indonesia được báo cáo bởi Ngân hàng Indonesia theo từng tháng. Ở Indonesia, chỉ số niềm tin tiêu dùng (CCI) đo lường sự mong đợi của người tiêu dùng về thu nhập hiện tại và sẵn sàng chống lại những công việc 6 tháng trước, thời điểm thích hợp để mua hàng hóa lâu bền và điều kiện kinh tế nói chung và kỳ vọng nhu cầu tuyển dụng trong 6 tháng tiếp theo.

Niềm tin tiêu dùng tại Malaysia được báo cáo bởi Viện Nghiên cứu Kinh tế của Malaysia theo từng quý. Tại Malaysia, để tính chỉ niềm tin tiêu dùng, Viện sẽ tiến hành khảo sát người tiêu dùng, được thực hiện hàng quý trên một mẫu hơn 1.200 hộ gia đình. Người trả lời được yêu cầu đánh giá về tình hình tài chính gia đình của họ hiện tại và dự kiến và triển vọng việc làm của họ.

Niềm tin tiêu dùng Philippines được báo cáo bởi Bangko Sentral Pilipinas theo từng quý. Tại Philippines, khảo sát kỳ vọng người tiêu dùng bao gồm hơn 5.000 hộ gia đình trong đó có khoảng 50 phần trăm là từ khu vực thủ đô quốc gia Metro Manila. Những câu hỏi giải quyết các điều kiện chung của nền kinh tế, tài chính hộ gia đình và thu nhập hộ gia đình.

Niềm tin tiêu dùng ở Thái Lan được báo cáo từ trường đại học của Phòng Thương mại Thái Lan theo từng tháng. Ở Thái Lan, CCI là đo triển vọng tiêu dùng về điều kiện kinh tế hiện tại và tương lai, triển vọng việc làm và thu nhập kỳ vọng. Chỉ số này dựa trên một cuộc khảo sát khoảng 2.440 hộ gia đình.

Niềm tin tiêu dùng của thị trường Việt Nam, chỉ số này được Công ty Nielsen tại Việt Nam khảo sát, tập trung vào 3 vấn đề: Đánh giá độ nhạy cảm tiêu dùng và niềm tin tiêu dùng trong tương lai của nền kinh tế, tiêu dùng và tiết kiệm, các vấn đề quan tâm chính. Chỉ số niềm tin tiêu dùng Việt Nam, cũng như niềm tin của các nước châu Á khác được công ty Neilsen thu thập theo quý.

Biến kiểm soát

Biến kiểm soát được giữ cố định để làm rõ những ảnh hưởng của niềm tin tiêu dùng đến chỉ số giá TTCK. Biến kiểm soát trong nghiên cứu được sử dụng dựa trên cơ sở mô hình của Maik Schmeling (2008) gồm: (i) Chỉ số giá; (ii) Thay đổi sản lượng công nghiệp trong năm; (iii) Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ; (iv) Tỷ suất cổ tức.

- Chỉ số giá tiêu dùng (CPI): Là chỉ số tính theo phần trăm để phản ánh mức thay đổi tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian.

- Thay đổi sản lượng công nghiệp trong năm (SLCN): Thông số này cho biết trong một năm, thay đổi sản lượng công nghiệp trong năm được điều chỉnh theo mùa. Chỉ số sản lượng công nghiệp là chỉ tiêu kinh tế nhằm đề ra các biện pháp thay đổi trong đầu ra cho sản xuất, khai thác mỏ, và các tiện ích.

- Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (CLLS): Là chênh lệch trung bình của lãi suất trái phiếu chính phủ trong 10 năm và trong 1 năm, để thấy được mức tăng trưởng kinh tế của quốc gia đó trong khoảng thời gian ngắn và trong một giai đoạn dài hạn.

- Tỷ suất cổ tức (TYSUAT): Là một công cụ hữu hiệu giúp NĐT quyết định nên chọn đầu tư vào doanh nghiệp nào. Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức NĐT nhận được với thị giá của cổ phiếu mà NĐT mua vào.

Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (Estimate General Least Square - EGLS) có trọng số để tiến hành thực hiện hồi quy. Với mục đích xem xét tác động của yếu tố tâm lý lên TTCK qua độ dài thời gian khác nhau có giống nhau hay không, nên nghiên cứu thực hiện hồi quy lần lượt theo dữ liệu 1 tháng, giá trị bình quân di động 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng cho từng đối tượng. Do đó mô hình hồi quy chung có dạng là:

Với:

k: các giá trị của kỳ tính giá trị trung bình di động

ri: là chỉ số giá TTCK của đối tượng i

i: là chỉ số giá chứng khoán toàn thị trường của 5 quốc gia

Sent: là niềm tin tiêu dùng tại thời điểm t

γ: là các biến kiểm soát

Kết quả nghiên cứu

Với dữ liệu trong 1 tháng, kết quả xử lý dữ liệu như Bảng 1.

Kết quả tác động của niềm tin tiêu dùng đến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn 6 tháng. Với dữ liệu bình quân 6 tháng, kết quả xử lý dữ liệu Bảng 2.

Kết quả tác động của niềm tin tiêu dùng đến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn 12 tháng. Với dữ liệu bình quân 12 tháng, kết quả xử lý dữ liệu Bảng 3.

Kết quả tác động của niềm tin tiêu dùng đến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn 24 tháng. Với dữ liệu bình quân 24 tháng, kết quả xử lý dữ liệu như Bảng 4.

Như vậy, kết quả các mô hình hồi quy cho thấy, mối quan hệ giữa chỉ số niềm tin tiêu dùng với chỉ số giá chứng khoán toàn thị trường có nhiều kết quả khác nhau.

- Độ nhạy cảm NĐT: Kết quả mô hình hồi quy cho thấy, chỉ số niềm tin tiêu dùng là yếu tố đại diện khá tốt cho độ nhạy cảm NĐT. Theo phương pháp tính toán trên, khi dự đoán được chỉ số giá chứng khoán toàn thị trường trong tương lai, ta có thể tính toán giá cổ phiếu trong tương lai của các TTCK trong mẫu nghiên cứu. Kết quả hồi quy cho thấy, sự tác động khá mạnh mẽ của chỉ số niềm tin tiêu dùng lên chỉ số giá chứng khoán của các quốc gia trong khu vực ASEAN. Giá trị R2 biến động từ 88% đến 96%, nghĩa là biến niềm tin tiêu dùng và các biến kiểm soát khác giải thích rất tốt sự biến động của chỉ số giá chứng khoán. Do vậy, chỉ số niềm tin tiêu dùng có thể được xem là yếu tố đại diện tốt nhất cho độ nhạy cảm NĐT trong nghiên cứu này và có tác động đến chỉ số giá TTCK ở các giai đoạn dự báo khác nhau.

- Tác động của độ nhạy cảm NĐT: Kết quả hồi quy qua các khoảng thời gian 1 tháng, 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng cho thấy, sự tác động của chỉ số niềm tin tiêu dùng lên chỉ số giá chứng khoán ở các giai đoạn dự báo là khác nhau. Sự tác động này trong các khoảng thời gian ngắn hơn được giải thích với mức ý nghĩa thấp hơn. Khoảng thời gian nghiên cứu càng dài (6 tháng, 12 tháng và 24 tháng), mức độ tác động càng lớn và độ giải thích của mô hình càng cao. Điều này cho thấy, sự tác động của độ nhạy cảm NĐT lên chỉ số giá chứng khoán được dự đoán trong tương lai với khoảng thời gian càng dài, sự tác động này càng chặt chẽ và giải thích tốt hơn so với khoảng thời gian dự báo ngắn hơn.

Kết luận

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã phản ánh khách quan sự tác động của độ nhạy cảm NĐT đến chỉ số giá chứng khoán toàn thị trường và chỉ số niềm tin tiêu dùng là nhân tố đại diện tốt nhất cho độ nhạy cảm NĐT. Nghiên cứu còn cho thấy, độ nhạy cảm NĐT có thể dự báo tốt chỉ số giá TTCK trong tương lai. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn thể hiện khả năng dự báo của mô hình ở các khoảng thời gian khác nhau có kết quả khác nhau, đặc biệt là khả năng dự báo trong giai đoạn 24 tháng. Điều này là bằng chứng thực nghiệm thật sự hữu ích và cần thiết dành cho các sở giao dịch chứng khoán, các công ty niêm yết và các NĐT chứng khoán.

Tài liệu tham khảo:

1. Bộ Công Thương (2008-2017), Báo cáo tổng kết tình hình thực hiện nhiệm vụ kế hoạch năm 2008 đến năm 2017 của ngành Công thương;
2. Fisher, K., L., and Meir, S. (2003), “Consumer Confidence and Stock Returns”. Journal of Porfolio Management, 30, pp.115-127;
3. Jansen, W., J., and Nahuis, N., J. (2003), “The stock market and consumer confidence: European evidence”. Economics Letters, p.79, pp.89-98;
4. Michael, L., Portniaguina, E. (2006), “Consumner Confidence and Asset Prices: Some Empirical Evidence”. Review of Financial Studies, 19, pp.1499-1529;
5. Qiu, L. and Welch, I. (2006), “Investor Sentiment Measures”. Working Paper, Brown University.