Tại Quyết định 252/2012/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến năm 2020 cũng đã đặt ra việc xây dựng TTCK phái sinh theo lộ trình thích hợp, nhằm thúc đẩy phát triển thị trường vốn và cấu trúc lại mô hình tổ chức TTCK theo hướng tổ chức lại các sàn giao dịch cổ phiếu, trái phiếu và hình thành sàn giao dịch phái sinh có tổ chức.

Vì vậy, việc xây dựng TTCK phái sinh tại Việt Nam đã được Thủ tướng Chính phủ chỉ đạo trên cơ sở triển khai xây dựng Đề án về thị trường phái sinh tại Việt Nam và xây dựng Nghị định của Chính phủ về tổ chức và họa động của TTCK phái sinh. Theo đó, những vấn đề đặt ra trong việc triển khai xây dựng Đề án được xử lý trên một số nội dung cơ bản sau:

Đánh giá nhu cầu của thị trường về các sản phẩm phái sinh

Việc đánh giá nhu cầu của thị trường về các sản phẩm phái sinh là để có thể tối đa hóa sự tham gia của các đối tượng trên thị trường và phù hợp với năng lực quản lý, giám sát của cơ quan quản lý nhà nước, từ đó đảm bảo mang lại hiệu quả và tính khả thi cao. Với lý do này, quá trình xây dựng mô hình được tiến hành càng sát với nhu cầu thị trường càng tốt và phù hợp với xu thế phát triển hiện nay trên thế giới. Tất cả các vấn đề như các thành viên tham gia thị trường, hình thức giao dịch, vấn đề thanh toán bù trừ và lưu giữ trạng thái, đều cần phải tính tới nhu cầu của TTCK phái sinh tại thời điểm hiện tại cũng như trong tương lai.

Mô hình tổ chức nào cho thị trường phái sinh?

Thị trường phái sinh tập trung hay thị trường phái sinh phi tập trung (OTC) là hai thị trường hoàn toàn khác nhau và đối tượng tham gia cũng khác nhau. Việc phát triển cơ sở hạ tầng cho thị trường phái sinh tập trung cũng đòi hỏi nhiều hơn so với cơ sở hạ tầng dành cho thị trường phái sinh phi tập trung và lựa chọn này cũng dần đến các lựa chọn tiếp theo về loại công cụ phái sinh, hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, bù trừ và cơ chế quản lý, giám sát.

Tuy nhiên, trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế đang diễn ra mạnh mẽ, nếu để thị trường phái sinh phát triển tuần tự từ OTC lên tập trung sẽ mất thời gian khá dài và đánh mất lợi thế của quốc gia đi sau. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, mà một trong những nguyên nhân được đánh giá là do lạm dụng các công cụ phái sinh trên thị trường OTC, nhiều cơ quan quản lý TTCK đều có những quan ngại về phát triển thị trường này.

Các quốc gia trong nhóm G-20 đã họp nhóm tại Pittburgh ngày 24-25/9/2009 để thống nhất và cam kết sớm đưa các sản phẩm phái sinh chuẩn hóa trên thị trường OTC vào giao dịch trên SGDCK không chậm hơn năm 2012. Do đó, việc thiết lập TTCK phái sinh tập trung trong điều kiện hiện nay được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đánh giá là phù hợp với điều kiện thực tiễn và cho phép cơ quan quản lý có những chuẩn bị kỹ lưỡng về hành lang pháp lý cho vận hành thị trường cũng như bảo vệ nhà đầu tư trước những rủi ro giao dịch và thanh toán.

Những loại tài sản cơ sở nào sẽ được cho phép? Loại sản phẩm phái sinh nào sẽ được phát triển?

Về mặt lý thuyết, có rất nhiều loại tài sản khác nhau ở Việt Nam có thể cho phép thực hiện giao dịch phái sinh. Với dân số khoảng 90 triệu người và 1 nền kinh tế sản xuất nhiều hàng hóa thì các lựa chọn là rất rộng. Nhưng thực tế cho thấy các tài sản cơ sở khác nhau được quản lý bởi các cơ quan chủ quản khác nhau. Phái sinh hàng hóa đặt dưới sự quản lý của Bộ Công Thương và đã được điều chỉnh bởi Luật Thương mại 2005; Các giao dịch phái sinh tiền tệ được quy được bởi một văn bản riêng của NHNN, chưa có văn bản quy định thống nhất. Trong khi đó, lĩnh vực chứng khoán do Bộ Tài chính quản lý trực tiếp là UBCKNN (Xem Bảng).

Một số khái niệm cơ bản về chứng khoán phái sinh đã được quy định trong Luật Chứng khoán. Việc lựa chọn các thị trường phái sinh dựa trên công cụ cơ sở (gốc) là chứng khoán như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán… là cơ sở ban đầu cho hoạt động giao dịch. Các chứng khoán cơ sở phải đáp ứng được một số tiêu chí về tính thanh khoản, chất lượng của dòng thông tin về giao dịch tài sản cơ sở và các liên kết về công nghệ thông tin, thẩm quyền quản lý đối với tài sản cơ sở…

Bảng: Cơ quan quản lý tài sản cơ sở tại Việt Nam

Tài sản/Cơ quản quản lý	Ngoại tệ Vàng Lãi suất	Chỉ số chứng khoán Trái phiếu Chính phủ Trái phiếu doanh nghiệp Cổ phiếu	Cao su Hạt điều Cà phê
Cơ quan quản lý thị trường phái sinh	NHNN	UBCKNN	Bộ Công Thương
Cơ quan quản lý giao dịch tài sản cơ sở	NHNN	UBCKNN	Bộ Công Thương

 

Việc lựa chọn các sản phẩm phái sinh ban đầu đưa vào hoạt động cần được chuẩn hóa ngay từ đầu và đi từ mức độ thấp đến cao, phù hợp với năng lực quản lý, giám sát và mức độ chấp nhận rủi ro của thị trường. Theo kinh nghiệm của các thị trường phái sinh trong khu vực, các sản phẩm pháo sinh dựa trên chỉ số (index duture; index option), phái sinh dựa trên trái phiếu (bond future) là sản phẩm giao dịch đầu tiên, sau đó phát triển lên các sinh dựa trên cổ phiếu (stock option, stock future) và về lâu dài cần thống nhất xây dựng một thị trường phái sinh cho tất cả các công cụ gốc là chứng khoán, vàng, lãi suất, hối đoái và hàng hóa.

Tổ chức nào là thành viên trung gian của thị trường phái sinh?

Thành viên tham gia thị trường phái sinh là ai? Tất cả các CTCK là thành viên của Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK) hiện nay, hay một phần trong tổng số các thành viên đó? Yêu cầu gì đối với các thành viên khi tham gia thị trường phái sinh khi số lượng thành viên bị hạn chế (vốn, công nghệ, kinh nghiệm, số lượng nhân viên…)? Các ngân hàng hay các tổ chức tài chính khác có được phép hoạt động như các trung gian trên thị trường phái sinh hay không?

Qua phân tích tình hình thực tiễn của các CTCK cho thấy, số lượng các CTCK hiện có trên TTCK Việt Nam là khá lớn (trên 100 công ty); trong đó đa phần là các công ty quy mô nhỏ và vừa. Theo số liệu mà UBCKNN tính toán năm 2010, 12 CTCK chiếm gần 50% thị phần môi giới, mỗi CTCK trong số 93 CTCK còn lại chỉ có thị phần là 1% hoặc thấp hơn. Do cơ chế thanh toán trên thị trường phái sinh sẽ là cơ chế sẽ thanh toán/sẽ chuyển giao (quá trình thanh toán/chuyển giao sẽ được thực hiện trong tương lai) thay vì cơ chế thanh toán trước/chuyển giao trước như hiện nay (quy định pháp lý hiện hành yêu cầu nhà đầu tư muốn mua chứng khoán phải có đủ tiền và muốn bán chứng khoán phải có đủ chứng khoán trên tài sản).

Vì vậy, khi tham gia thị trường phái sinh, các CTCK thành viên phải có trách nhiệm cao hơn trong việc đảm bảo các nghĩa vụ thanh toán, là người đứng sau các giao dịch của khách hàng. Điều này đòi hỏi phải tăng các yêu cầu về vốn và một số yêu cầu khác (ví dụ: công nghệ, kinh nghiệm…) so với các yêu cầu vốn trên TTCK cơ sở. Và với yêu cầu tăng vốn, không phải CTCK nào cũng đủ điều kiện cũng như sẽ lựa chọn tham gia thị trường.

Ở góc độ kinh doanh, chi phí cho việc tham gia vào thị trường phái sinh (ví dụ như làm thành viên của Đối tác trung tâm (CPP) và khoản tiền đặt cọc theo yêu cầu) có thể lớn hơn lợi nhuận lỳ vọng do thị phần của các công ty này là thấp. Trên cơ sở đó, chỉ một bộ khác của CTCK mà đáp ứng được các điều kiện của UBCKNN mới có thể làm tổ chức trung gian trên TTCK phái sinh. Về phía các ngân hàng hay các tổ chức tài chính khác, do các sản phẩm phái sinh được nhìn nhận là các loại “chứng khoán” theo Luật Chứng khoán nên vai trò trung gian trong chứng khoán có thể chỉ được thực hiện thông qua các CTCK.

Mô hình nào để tổ chức giao dịch phái sinh và thực hiện việc thanh toán và bù trừ?

Việc triển khai xây dựng TTCK phái sinh được gắn với việc tái cấu trúc mô hình tổ chức thị trường (đề án hợp nhất các SGDCK) và lộ trình đầu tư công nghệ thông tin cho toàn TTCK (gói thấu CNTT 04). Theo đó, sàn giao dịch chứng khoán phái sinh là một trong ba sàn giao dịch thuộc SGDCK Việt Nam theo mô hình tái cấu trúc hai SGDCK hiện hành (SGDCK TP.Hồ Chí Minh và Hà Nội) thành một Sở thống nhất. Sàn giao dịch phái sinh vận hành song hành cùng sàn giao dịch cổ phiếu, sàn giao dịch trái phiếu. Hệ thống giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ được tổ chức gần giống với hệ thống giao dịch trên thị trường cổ phiếu đó là hệ thống đấu giá khớp lệnh với các phiên giao dịch khác nhau.

Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD) sẽ vần là đơn vị tổ chức việc thanh toán bù trừ (TTBT) cho các khoán phái sinh. Hệ thống thanh toán sẽ cần một Trung tâm TTBT (Clearing house) đóng vai trò là đối tác trung tâm (CCP-central counterparty) bên cạnh hệ thống đăng ký, lưu ký, bù trừ, thanh toán chứng khoán hiện nay của VSD.

Bộ phận TTBT với chức năng CCP sẽ đóng vai trò là người bán của mọi người mua và người mua của mọi người bán. Rủi ro trong thanh toán sẽ được đảm bảo bởi CCP sẽ là người chịu rủi ro cuối cùng. Với cơ chế lý quỹ chặt chẽ bởi các thành viên tham gia thị trường, hệ thống TTBT có một vai trò cần thiết trong việc đảm bảo hạn chế các rủi ro đổi vỡ.

Khung pháp lý nào cho thị trường?

UBCKNN đang xây dựng một Nghị định hướng dẫn riêng về tổ chức và giao dịch khoán phái sinh để trình Chính phủ ban hành trong năm 2013. Nghị định là một văn bản dưới Luật và hướng dẫn Luật Chứng khoán. Trên cơ sở Nghị định, SGDCK Việt Nam (theo mô hình định hướng) và VSD sẽ xây dựng các quy chế hướng dẫn về giao dịch và thanh toán và bù trừ cho các khoán phái sinh gắn với các hoạt động nghiệp vụ của mình. UBCKNN cũng sẽ trình Bộ Tài chính để bổ sung các quy định về tổ chức, hoạt động của các đối tượng tham gia hành nghề kinh doanh chứng khoán phái sinh, quy định về thuế, phí trên TTCK phái sinh, quy điịnh về công bố thông tin, quy định về cấp chứng chỉ hành nghề kinh doanh chứng khoán phái sinh, quy định về thuế, phí trên TTCK phái sinh… để bảo đảm một hành làng pháp lý tương đối đầy đủ giúp cho thị trường vận hành hiệu quả, ổn định.

Căn cứ trên 6 lựa chọn cơ bản về thiết kế TTCK phái sinh tại Việt Nam bên trên, có thể nhận thấy rằng việc thiết lập thị trường phái sinh gắn liền với việc tái cấu trúc TTCK. Chúng ta đang hướng tới mô hình sáp nhập các SGDCK thành một Sở giao dịch thống nhất như nhiều quốc gia đã và đang thực hiên, có đầy đủ cá loại thị trường thanh toán bằng tiền (cash market) tới thị trường phái sinh (derivative market). Điều này đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt về chủ trương trong Quyết định phê duyệt Đề án phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020 số 252/QĐ-TTg ngày 1/3/2012 trong Nhóm giải pháp về tái cấu trúc tổ chức thị trường “Tái cấu trúc mô hình tổ chức TTCK Việt Nam theo hướng (i) Tổ chức việc giao dịch chứng khoán theo hướng cả nước chỉ có một SGDCK; (ii) Phân định các khu vực TTCK thành thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, TTCK phái sinh; (iii) Liên kết giữa SGDCK và VSD để gắn kết mạnh hoạt động thanh toán, bù trừ và lưu ký chứng khoán với hoạt động giao dịch chứng khoán…” và Nhóm giải pháo về tăng cung hàng hóa cho thị trường: “Xây dựng và phát triển TTCK phái sinh được chuẩn hóa theo hướng phát triển các công cụ từ đơn giản đến phức tạp; về dài hạn cần thống nhất hoạt động thị trường phái sinh có công cụ gốc là chứng khoán, hàng hóa và tiền tệ”.

Kết luận

Với định hướng thiết lập được một TTCK phái sinh tập trung, UBCKNN cùng với hai SGDCK và VSD đang triển khai xây dựng Đề án thiết lập TTCK phái sinh; dự thảo Nghị định hướng dẫn về Tổ chức và hoạt động của TTCK phái sinh. Đây sẽ là những tiền đề cơ bản cho việc xây dựng các bước cụ thể để có được một thị trường phái sinh trong thực tiễn.

Bên cạnh những nỗ lực từ phía cơ quan quản lý, các thành viên trên thị trường cũng cần phối hợp tích cực với UBCKNN trong việc chuẩn bị hạ tầng cơ sở cho thị trường như chuẩn bị về hạ tầng cơ sở tại chính các CTCK thành viên, chuẩn bị nguồn lực có trình độ và am hiểu về chứng khoán phái sinh, có kế hoạch về xây dựng tài chính đủ mạnh khi tham gia thị trường mới. Đặc biệt là phối hợp cùng với UBCKNN để giáo dục, tuyên truyền và phổ biến kiến thức về chứng khoán phái sinh tới đông đảo nhà đầu tư hiểu để tham gia.

Chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh là một phạm trù còn khá mới và khó tại Việt Nam, việc xây dựng một TTCK phái sinh tập trung đúng nghĩa trong nước chưa có tiền lệ nên UBCKNN mong muốn nhận được những đóng góp tích cực từ các thành viên khác trên thị trường như các công ty niêm yết, các ngân hàng lưu ký (đặc biệt là các ngân hàng lưu ký nước ngoài)… để đánh giá nhu cầu của thị trường, những thông lệ quốc tế và thực tiễn tốt nhất nhằm có được một thị trường phái sinh đáp ứng được nhu cầu số đông và vận hành hiệu quả.

(*) Tít bài do FinancePlus. vn đặt. Bài viết được trích từ tham luận tại Hội nghị triển khai nhiệm vụ phát triển Thị trường chứng khoán năm 2013.