Các lý thuyết về cấu trúc sở hữu

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng, chi phí đại diện sẽ tăng lên khi có sự phân tách giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp (DN). Người chủ sở hữu sẽ mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị công ty, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập có được. Chính mâu thuẫn này dẫn đến phát sinh chi phí đại diện.

Theo đó, chi phí đại diện là những chi phí bao gồm: Chi phí giám sát, chi phí ràng buộc tăng thêm và mất mát phụ trội. Chi phí giám sát nhằm hạn chế những sai lệch do việc điều hành của người quản lý, chi phí ràng buộc tăng thêm là những khoản tăng thêm để đảm bảo người quản lý không thực hiện một số hành động nhất định có tổn hại lợi ích của chủ sở hữu. Tuy nhiên, thực tế không thể khống chế hoàn toàn những bất đồng lợi ích này và nó sẽ dẫn đến một số mất mát tài sản – mất mát phụ trội do vấn đề này gây ra. Chi phí đại diện phát sinh từ sự phân chia tách bạch giữa người chủ sở hữu công ty và người quản lý. Khi giảm thiểu sự phân tách này thì chi phí đại diện cũng sẽ giảm đi.

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Donald và Jerry (1994), đã giải thích tại sao DN tài trợ kinh doanh một phần bằng nợ vay và một phần từ vốn chủ sở hữu. Lý thuyết đánh đổi đề cập đến ý tưởng một DN nên sử dụng bao nhiêu phần nợ và bao nhiêu vốn chủ sở hữu trong kinh doanh để từ đó đạt được những lợi ích về chi phí và tài chính. Tuy nhiên, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí khó khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Theo thuyết đánh đổi, không phải vay mượn nợ là tốt hoàn toàn mà chỉ đúng với một mức nợ hợp lý. Do đó, một DN có thể tối đa hoá giá trị nếu chú ý đến vấn đề đánh đổi trong việc chọn lựa mức nợ hợp lý để đưa vào phục vụ kinh doanh. Lợi ích từ "lá chắn thuế" sẽ được bù trừ do phát sinh chi phí tài chính và do đó là cơ sở để lý thuyết có tên là “Lý thuyết đánh đổi”.

Giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc sở hữu và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây kết hợp với đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam, tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giai đoạn 2017-2020. Giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động như sau:

- Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (-) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Giả thuyết được thể hiện như sau:

H1: SO có mối quan hệ ngược chiều với Tobin – Q

H2: SO có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA)

H3: SO có mối quan hệ ngược chiều với Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

- Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực (+) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Giả thuyết được thể hiện như sau:

H1: FO có mối quan hệ cùng chiều với Tobin – Q

H2: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROA

H3: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROE

- Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ U nghịch với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước. Giả thuyết được thể hiện như sau:

H1: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với Tobin – Q

H2: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROA

H3: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROE

- Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài. Giả thuyết được thể hiện như sau:

H1: FO có mối quan hệ chữ U thuận với Tobin – Q

H2: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROA

H3: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROE

Chọn mẫu và mô hình nghiên cứu

Chọn mẫu nghiên cứu

Mẫu được sử dụng gồm 50 công ty niêm yết chọn ngẫu nhiên trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2017-2020.

Mô hình nghiên cứu

Tác giả lựa chọn mô hình hồi quy dạng bảng để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Mô hình hồi quy tổng thể có dạng:

H1: Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.

Mô hình 1: HQHĐ = β1 + β2SO + β3Xit + eit

H2: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.

Mô hình 2: HQHĐ = α1 + α2FO + α3Xit + Ωit

H3: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ U ngược với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước.

Mô hình 3:  HQHĐ = µ1 + µ2SO + µ3SO2 + µ4Xit + yit

H4: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài.

Mô hình 4:  HQHĐ = π1 + π2FO + π3FO2 + π4Xit +φit

Trong đó:

- HQHĐ: Tobin – Q/ROA/ROE

- SO: Sở hữu trong nước

- FO: Sở hữu nước ngoài

- Xit: Các biến kiểm soát

LEV: Hệ số nợ

AGE: Tuổi công ty

SIZE: Quy mô công ty

LID: Tính thanh khoản

PRO: Lợi nhuận gộp biên

GROWTH: Tăng trưởng

Kết quả nghiên cứu

Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động công ty

Do dữ liệu thu thập ở dạng bảng không cân bằng nên cần nghiên cứu các giả thiết từ 1 đến 4 bằng cả hai mô hình gồm: Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), sau đó thực hiện kiểm định Hausman (Hausman Test) nhằm xác định mô hình nào là phù hợp.

Tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước tới Q-Tobin

Mô hình nghiên cứu: Q = F (so, growth, age, size, pro, liq, lev).

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy, Prob > 0.05 nên mô hình REM là mô hình phù hợp hơn nhằm đánh giá tác động của sở hữu nhà nước tới hệ số Q- Tobin. Từ mô hình các ước lượng của mô hình REM cho hệ số Q-Tobin và thông qua các bảng có thể thấy một số kết luận quan trọng sau:

Một là, từ mô hình REM có thể nhận thấy, Q có tương quan thuận với sở hữu nhà nước. Như vậy, có thể kết luận sở hữu nhà nước tác động tích cực tới chỉ sổ Tobin Q, có nghĩa là giả thiết nghiên cứu H1 chưa được xác nhận trong tình huống hiệu quả hoạt động là chỉ số Q. Điều này ngụ ý rằng, khi sở hữu nhà nước tăng lên thì phản ứng của các nhà đầu tư (thông qua hệ số Q-Tobin) cũng tăng lên.

Hai là, Q tương quan nghịch với tuổi của công ty (age).

Ba là, Q tương quan thuận với đòn bẩy của các công ty. Điều đó cho thấy, công ty khi sử dụng nợ ở mức phù hợp thì hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ tốt trong giai đoạn nghiên cứu.

Bốn là, hiệu quả hoạt động của công ty tương quan thuận với quy mô của các công ty. Điều này phản ảnh chiều hướng tích cực của các công ty niêm yết trong thời gian nghiên cứu được quan sát, cụ thể các công ty có quy mô lớn gặp nhiều thuận lợi trong thời gian nghiên cứu.

Năm là, tốc độ tăng truởng và khả năng thanh toán của các công ty niêm yết tương quan thuận với hiệu quả hoạt động (thông qua chỉ số Q-Tobin) của công ty. Điều này cho thấy, các công ty đảm bảo khả năng thanh toán của mình (đối với các khoản nợ ngắn hạn) và tổng tài sản gia tăng qua các năm thì các công ty đó luôn có hiệu quả hoạt động (theo Q-Tobin) tốt.

Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước tới ROE

Mô hình nghiên cứu: ROE = F (so, growth, age, size, pro, liq, lev).

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy, Prob = 0.6603>0.05 nên mô hình REM là mô hình phù hợp hơn để đánh giá tác động của sở hữu nhà nước tới ROE. Từ kết quả thu được từ mô hình REM cho thấy, sở hữu nhà nước và ROE có mối tương quan thuận với nhau.

Kết luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước bên cạnh tác động tích cực còn có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết, trong khi đó sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Kết quả kiểm chứng cũng cho thấy, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài có mối quan hệ phi tuyến tính tới hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này cũng hàm ý rằng, cơ cấu sở hữu có tác động khá lớn đến hiệu quả hoạt động của các DN nói chung và DN niêm yết trên TTCK nói riêng. Đồng thời, với quy định chặt chẽ đối với DN niêm yết, việc tính toán một tỷ lệ sở hữu Nhà nước hợp lý đối với DN niêm yết trên TTCK là hết sức quan trọng, nhằm tạo dư địa, điều kiện thuận lợi cho DN phát triển.           

Tài liệu tham khảo:

Lê Đức Hoàng và cộng sự (2014), “Tác động của cấu trúc sở hữu tới kết quả hoạt động của các DN thuộc lĩnh vực xây dựng niêm yết trên HOSE”, Tạp chí kinh tế phát triển;

Nguyễn Đức Mậu và Nguyễn Xuân Thành (2012), “Cấu trúc sở hữu trong ngân hàng thương mại Việt Nam”, Chương trình giảng dạy kinh tế Ful bright. CV 12-53-72;

Nguyễn Quốc Nghi, Mã Thị Quỳnh Như (2010), “Luận bàn về tái cấu trúc DN nhà nước”, Tạp chí Phát triển và hội nhập, 16(2012), trang 3;

Jensen, M.C, and Meckling, W.H (1976), “Agency Costs and the theory of The firm”, Journal of Accounting and Economics, vol.3, 305-360.

(*) ThS. Hoàng Tuấn Sinh - Trường Đại học Phú Yên

(**) Bài đăng trên Tạp chí Tài chính kỳ 1 tháng 03/2022