Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết
Tái cấu trúc doanh nghiệp là quá trình thoái hóa vốn nhà nước và sự tham gia nhiều hơn của các cổ đông khác như cổ đông nước ngoài… Thông qua khảo sát và nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán, có thể thấy rằng, các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức càng cao thì sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động càng cao.
Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tác động tích cực nhất của nhóm sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (DN) là cơ chế giám sát chặt chẽ, các cổ đông tổ chức có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị DN. Vì vậy, các DN có nhóm sở hữu tổ chức chiếm phần lớn thường hiệu quả hoạt động của DN cao.
Đối với sở hữu nhà nước, rất nhiều nghiên cứu cho rằng, sở hữu nhà nước chi phối tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của DN. Sở hữu nhà nước tại một số nước đang phát triển có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của DN, do lợi thế là các DN này được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung pháp lý, thuế và tiếp cận được nguồn vốn dễ dàng hơn.
Bên cạnh việc sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của DN nghiên cứu cũng cho thấy thực tế, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của DN. Nguyên nhân là do nhà quản trị không có động lực hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông.
Khảo sát tại các thị trường mới nổi thấy rằng, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị DN; Đối với các nước phát triển thì vấn đề này còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Việt Nam là quốc gia đang phát triển nên đang có nhiều chính sách khuyến khích các dòng vốn đầu tư từ nước ngoài. Theo đó, sở hữu nước ngoài có thể có khả năng tác động tích cực lên giá trị DN ở Việt Nam.
Mô hình nghiên cứu đề xuất
Để đánh giá tác động của từng loại sở hữu đến giá trị DN, mô hình nghiên cứu được xác định như sau:
PERFORMANCEit = β1 + β2SIZEit + β3DAit + β4GROWTHit + β5STATEit + β6FOit + β7HĐQTit + β8BKSit + β9FRIVATEit + εit
Trong đó:
Biến phụ thuộc: PERFORMANCEit là chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của DN, được đo lường bởi hai chỉ số ROE và ROA tại thời điểm cuối năm t của công ty i. Trong đó, chỉ số ROE đại diện cho khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu và ROA đại diện cho khả năng sinh lời hay hiệu quả tạo ra thu nhập của tài sản.
Biến độc lập: Các biến độc lập được sử dụng trong mô hình nghiên cứu để giải thích cho biến PERFORMANCE bao gồm:
SIZEit: Quy mô DN
DAit: Tỷ lệ nợ
GROWTHit: Tăng trưởng
STATEit: Tỷ lệ sở hữu nhà nước
FOREIGNit: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài
HĐQTit: Tỷ lệ sở hữu HĐQT
BKSit: Tỷ lệ ban kiểm soát
FRIVATEit: Tỷ lệ sở hữu tư nhân
εit là phần dư không quan sát của công ty i tại thời điểm t.
Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Các biến liên tục cho phép chúng ta phân tích dữ liệu định lượng bằng cách sử dụng thống kê mô tả. Thống kê mô tả cho thấy, đặc điểm của mẫu bao gồm giá trị trung bình, giá trị tối thiểu, giá trị tối đa và độ lệch chuẩn (Nilsson và ctg, 2010).
Số liệu Bảng 1 cho thấy, đặc thù của công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân và sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu công ty. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu trong nước chiếm tỷ trọng lớn hơn so với tỷ trọng sở hữu nước ngoài.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện nay của các DN niêm yết bình quân chiếm khoảng 23%, cao nhất 98%. Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành chứng khoán, sản xuất, bán lẻ, xây dựng và bất động sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước.
Tỷ lệ sở hữu bình quân của các công ty tư nhân lên đến 76%, đa phần tập trung vào các ngành xây dựng và bất động sản. Qua mẫu nghiên cứu có thể thấy, số lượng các công ty có tỷ lệ sở hữu tư nhân cao thường là các công ty có quy mô vừa và nhỏ.
Quy định về sở hữu nước ngoài tại Việt Nam chỉ cho phép sở hữu tối đa không quá 50% cổ phần của một công ty niêm yết và 30% đối với các công ty tài chính hoặc ngân hàng. Điều này cho thấy, cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam chưa thật sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài.
Hai tỷ số ROA và ROE trung bình của các DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2016 còn thấp. Tỷ số ROA trung bình 5,15% và ROE trung bình 13,36% cho thấy, hiệu quả đầu tư trên tổng tài sản và vốn chủ sở hữu chưa được tốt.
Từ kết quả hồi quy, có mô hình như sau:
PERFORMANCEROA= - 52.94919 – 0.040212*SIZE - 0.130637*DA + 0.042691*GROWTH + 0.530458*STATE – 0.000725*FO - 0.000276*HĐQTit - 0.000907*BKS+ 0.530358*FRIVATE
PERFORMANCEROE= - 426.4255 – 0.012751*SIZE - 0.713674*DA + 0.196013*GROWTH + 4.220531*STATE – 0.002751*FO - 0.001665*HĐQT - 0.001278*BKS+ 4.220781*FRIVATE
Kết luận về mô hình nghiên cứu
Từ việc nghiên cứu giữa mối quan hệ cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động DN trên các DN niêm yết trên sàn, kết quả cho thấy rằng, các DN có sở hữu tổ chức càng cao thì sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động càng cao.
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu đã ứng dụng các nghiên cứu của các nước trên thế giới trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của DN, tuy nhiên các nghiên cứu này vẫn còn hạn chế về phương pháp nghiên cứu cũng như đánh giá các DN trong một ngành.
Khuyến nghị về chính sách
Thông qua đánh giá thực trạng và kết quả kiểm định thực chứng bằng mô hình, các khuyến nghị đã được đưa ra để thay đổi cấu trúc sở hữu bất hợp lý nhằm làm tăng hiệu quả hoạt động của DN như:
Lập kế hoạch thoái vốn nhà nước: Bên cạnh một số DN hoạt động hiệu quả, có một số DN hoạt động không hiệu quả. Đối với các DN này, giá trị thực không cao như kỳ vọng thì Nhà nước cần có chiến lược thoái vốn. Đối với các DN có vốn nhà nước hoạt động hiệu quả, giá trên thị trường tốt thì Nhà nước nên có lộ trình thoái vốn cụ thể như:
- Xác định lại giá trị DN: Nếu mức giá thị trường phản ánh đúng giá trị của DN thì nên bán ngay để bảo toàn vốn.
- Trong trường hợp các DN này có giá thấp hơn so với giá trị kỳ vọng thì cũng cần phải có lộ trình thoái vốn dần trong tương lai.
Cho phép tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài: Việt Nam đang trong quá trình thu hút đầu tư nước ngoài, những chính sách ưu tiên cho cổ đông nước ngoài góp vốn hữu hiệu là gia tăng tỷ lệ tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào quản lý, điều hành hoạt động sản xuất, kinh doanh của DN.
Khi tỷ lệ sở hữu vượt qua mức 51%, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ có thêm cơ hội tham gia trực tiếp vào việc quản trị công ty. Điều này không chỉ giúp tăng vốn mà sự tham gia trực tiếp của nhà đầu tư nước ngoài vào hoạt động quản trị của DN còn giúp năng lực quản trị và cạnh tranh được cải thiện, từ đó, DN còn có cơ hội tiếp cận với những tiến bộ khoa học kỹ thuật và máy móc hiện đại trên thế giới.
Hiện nay, đa phần các DN ở Việt Nam có tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở mức thấp hơn nhiều so với giới hạn cho phép. Tuy nhiên, về lâu dài, việc nới lỏng quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ giúp tăng thanh khoản cho cổ phiếu trên thị trường, cải thiện khả năng huy động vốn cho DN khi cần thiết, đồng thời, giúp nhà đầu tư nước ngoài tham gia sâu hơn vào các hoạt động của DN.
Các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của TTCK: Để phát triển bền vững TTCK, việc hoàn thiện khung pháp lý là điều kiện tiên quyết. TTCK phát triển thì quốc gia đó phải có một hệ thống văn bản pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính hiệu lực pháp lý cao.
Theo tổ chức Quốc tế của các Ủy ban Chứng khoán thì mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với TTCK là bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường công bằng, hiệu quả và minh bạch, giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, một hệ thống pháp luật ổn định đáp ứng những chỉ tiêu pháp luật chứng khoán phải đồng bộ hệ thống pháp luật của Việt Nam, tương thích với chuẩn mực quốc tế và tiếp thu những nhân tố hợp lý của pháp luật nước ngoài, ngăn ngừa và kiểm soát được rủi ro hệ thống, từ đó mới có thể đảm bảo cho sự phát triển bền vững của TTCK.
Ngoài ra, các cơ quan quản lý cần nghiên cứu và đưa vào giao dịch sớm các loại hàng hóa như: chứng khoán phái sinh, chứng chỉ các quỹ đầu tư… nhằm tăng tính đa dạng và tính thanh khoản cho thị trường. Đồng thời, cần sớm hình thành các khuôn khổ pháp lý để DN Việt Nam có thể chủ động thực hiện niêm yết cổ phiếu ở nước ngoài nhằm thu hút vốn trên thị trường quốc tế…
Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài: Tăng cường sở hữu nước ngoài trong các DN niêm yết không chỉ là biện pháp nới lỏng mức giới hạn mà cho phép DN phát hành thêm một tỷ lệ nhất định cổ phiếu không có quyền biểu quyết cho nhà đầu tư nước ngoài. Biện pháp này sẽ giúp tăng cường nguồn vốn cho các DN mà vẫn tránh tình trạng nhà đầu tư nước ngoài chi phối toàn bộ hoạt động của DN.
Việc tỷ lệ cổ phiếu của một DN do các cá nhân, tổ chức ngoài nước nắm giữ bị giới hạn ở một tỷ lệ nhất định đã tạo rào cản cho các nhà đầu tư nước ngoài trong việc đẩy mạnh đầu tư vào các DN trong nước. Vì thế, việc phát hành các loại chứng khoán đặc biệt dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài như một phương tiện đầu tư thay thế sẽ giúp nhà đầu tư nước ngoài nhận được các lợi ích tài chính tương tự như nhà đầu tư trong nước mà không phải quan tâm đến những quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
Tài liệu tham khảo:
1. Aivazian, V., Booth, L. & Cleary, S. 2003, “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial Research, vol. 26, no. 3, pp. 371-87;
2. Belkhir, M. 2009, “Board structure, ownership structure and firm performance : Evidence from banking”, Applied Financial Economics, vol. 19, no. 19, pp. 1581-93;
3. Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976, “Theory of firm : Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, vol. 3, no. 4, pp. 305-60.
