Tổng quan các nghiên cứu

Nhiều nghiên cứu tại các nước phát triển và đang phát triển cho thấy, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp (DN) thường giảm xuống sau khi niêm yết. Nghiên cứu của các tác giả Jain và Kini (1994), Mikkelson, Partch và Shah (1997), Pagano, Panetta, và Zingales (1998) cho thấy, hiệu quả hoạt động của các DN giảm xuống sau khi niêm yết (tại Mỹ và Italia).

Nghiên cứu của Kim và các tác giả (2004) cũng cho thấy, hiệu quả hoạt động của các DN tại Thái Lan giảm xuống đáng kể sau khi niêm yết, trong đó, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) của các DN Thái Lan giảm xuống nhiều hơn so với các DN tại Mỹ.

Đến nay đã có một số nghiên cứu ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động của các DNNN tư nhân hóa được công bố. Nghiên cứu của Sun và Tong (2003) đánh giá những thay đổi trong hiệu quả hoạt động của 634 DN được tư nhân hóa niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Trung Quốc trong giai đoạn 1994-1998.

Kết quả cho thấy, việc bán cổ phần trên TTCK làm cho khả năng tạo ra thu nhập, doanh thu thực và năng suất lao động được cải thiện nhưng tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính không cải thiện sau tư nhân hóa. Nghiên cứu của Wei và các tác giả (2003) phân tích hiệu quả hoạt động của 208 DN được tư nhân hóa niêm yết trên TTCK Trung Quốc, cho thấy doanh thu thực, tài sản thực và hiệu quả doanh thu tăng lên và đòn bẩy tài chính của các DN này giảm xuống, tuy nhiên sự thay đổi của khả năng sinh lời không có ý nghĩa thống kê...

Dữ liệu, phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này thu thập dữ liệu đối với các DN cổ phần hóa (CPH) niêm yết trong giai đoạn 2000-2015. Tuy nhiên, để đảm bảo dữ liệu có đủ ít nhất 1 năm sau niêm yết nên các DN niêm yết trong năm 2015 sẽ bị loại bỏ.

Mặc dù có gần 500 DNNN đã thực hiện CPH niêm yết trên TTCK Việt Nam nhưng nhiều DN không công khai báo cáo tài chính giai đoạn trước CPH hoặc có công khai nhưng không đầy đủ. Do vậy, nghiên cứu chỉ thu thập được dữ liệu của 143 DN phi tài chính trong giai đoạn 2000-2014 phục vụ cho việc phân tích.

Để đánh giá ảnh hưởng của niêm yết đến hiệu quả hoạt động của DN hậu CPH, nghiên cứu sử dụng phương pháp so sánh trước-sau (Megginson và các tác giả, 1994). Các chỉ tiêu dùng để đánh giá hiệu quả hoạt động được trình bày ở Bảng 1.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra việc niêm yết cổ phiếu tác động đến hiệu quả hoạt động của DN được CPH, cụ thể:

- Khả năng sinh lời: Nghiên cứu này sử dụng 3 chỉ số lợi nhuận trước thuế trên doanh thu (ROS), lợi nhuận trước thuế trên tài sản (ROA), lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) để đo lường khả năng sinh lời của DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trung bình (trung vị) của ROA và ROS của các DN thay đổi trong khoảng 0,1% nhưng không có ý nghĩa thống kê trong cả 1, 2 và 3 năm trước và sau khi niêm yết.

Tuy nhiên, trung bình (trung vị) của ROE giảm 3,5% (0,5%) trong 3 năm sau khi niêm yết (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%). Khả năng sinh lời giảm đi trong dài hạn sau khi niêm yết phù hợp với các nghiên cứu của Ritter (1991), Megginson và cộng sự (2000); Hoechle và Schmid (2007); Huang và Song (2005).

- Hiệu quả sử dụng tài sản: Để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của DN, tác giả sử dụng chỉ tiêu doanh thu trên tổng tài sản (AST). Kết quả nghiên cứu cho thấy, trung bình (trung vị) của AST của các DN giảm đều 1, 2 và 3 năm sau khi niêm yết. Cụ thể, 1 năm sau niêm yết, AST trung bình giảm 3,6%; con số này tiếp tục giảm 5,1% và 6,2% trong 2 và 3 năm sau khi niêm yết.

Giá trị trung vị cũng chỉ tăng trong năm đầu (10,6%) còn 2 và 3 năm sau khi niêm yết đều giảm lần lượt là 1,4% và 0,2%. Tuy nhiên, kết quả kiểm định Wilcoxon cho thấy, việc thay đổi (tăng hoặc giảm) của hiệu quả sử dụng tài sản lại không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, điều này cho thấy, hiệu quả sử dụng tài sản của DN sau niêm yết là không tăng và không giảm.

- Doanh thu thực: Để đo lường ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phiếu đến doanh thu, nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu doanh thu thực (doanh thu điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát). Doanh thu điều chỉnh theo lạm phát trung bình (trung vị) tăng 23 tỷ đồng (11 tỷ đồng), có ý nghĩa thống kê mức 5%, trong 1 năm đầu sau niêm yết.

Tuy nhiên, 2 năm sau niêm yết doanh thu điều chỉnh theo lạm phát bắt đầu xu hướng giảm thể hiện ở trung vị giảm hơn 50 tỷ đồng, có ý nghĩa thống kê mức 1%, so với 2 năm trước khi niêm yết (mặc dù giá trị trung bình tăng 30 tỷ đồng có ý nghĩa thống kê mức 1%). Và sau 3 năm cả giá trị trung bình (trung vị) đều giảm so với 3 năm trước khi niêm yết: giá trị trung bình (trung vị) giảm 2 tỷ đồng (67 tỷ đồng) và có ý nghĩa thống kê mức 1%.

Điều này có thể giải thích do các DN thường được niêm yết trong giai đoạn thị trường đang phát triển “nóng”, các nhà đầu tư kỳ vọng quá nhiều và về lâu dài hiệu quả cũng như sản lượng của các DN không thể đáp ứng kỳ vọng đó (Sahoo và Rajib, 2010).

- Việc làm: Kết quả nghiên cứu cho thấy, không có bằng chứng thống kê cho việc thay đổi số lượng lao động trong năm đầu sau khi niêm yết. Tuy nhiên, tổng số nhân viên tăng lên đáng kể trong 2 và 3 năm sau khi niêm yết. Cụ thể, sau 2 năm số nhân viên trung bình (trung vị) tăng thêm gần 300 (42) nhân viên, có ý nghĩa thống kê mức 5%; tỷ lệ số DN có tổng số nhân viên tăng lên sau 2 năm là 60% (kiểm định proportion test không có ý nghĩa thống kê).

Số nhân viên trung bình (trung vị) tăng thêm gần 500 (160) người, có ý nghĩa thống kê mức 1%, trong 3 năm sau khi niêm yết; tỷ lệ số DN có tổng số nhân viên tăng lên là 82% (kiểm định proportion test có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này cho thấy, trong dài hạn, sau khi niêm yết các DN CPH tạo ra nhiều việc làm hơn.

- Đòn bẩy tài chính: Để đánh giá đòn bẩy tài chính, tác giả sử dụng sử dụng 2 chỉ tiêu: (tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) và tổng nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LEV2)). Đòn bẩy tài chính của các DN được kỳ vọng sẽ giảm sau khi niêm yết, các DN có thể giảm bớt nợ vay, thay vào đó là sẽ gia tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để đầu tư và mở rộng sản xuất.

Kết quả phân tích cho thấy, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản giảm nhưng không có ý nghĩa thống kê xét trong cả 3 trường hợp 1, 2 và 3 năm trước và sau khi niêm yết và ngược lại.

- Chi trả cổ tức: Để phân tích thay đổi trong cổ tức chi trả, tác giả sử dụng 2 chỉ tiêu tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên doanh thu (DIVSAL) và cổ tức tiền mặt/lợi nhuận ròng (PAYOUT). Kết quả cho thấy, tỷ lệ trả cổ tức tăng, có ý nghĩa thống kê, trong cả 1, 2 và 3 năm trước và sau khi niêm yết (DIVSAL trung bình tăng gần 3%, PAYOUT trung bình tăng gần 30%).

Số DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng sau khi niêm yết, đạt từ 70-90% (proportion test có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Huang và Song (2005), cho thấy kỷ luật của thị trường đã tác động lên DN và hiệu quả của quản trị DN được cải thiện sau niêm yết (Huang và Song, 2005).

Kết luận và hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu cho thấy, sau khi niêm yết các DN tạo ra nhiều việc làm hơn, thể hiện ở số lượng nhân viên tăng lên với tỷ lệ số công ty có tổng số nhân viên tăng lên là 82% với mức ý nghĩa thống kê 1%. Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng thống kê về sự thay đổi tỷ lệ nợ của các DN sau niêm yết.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (đo lường bằng tỷ lệ cổ tức bằng tiền trên doanh thu và lợi nhuận ròng) của các DN đều tăng lên sau niêm yết. Kết quả này cho thấy, việc niêm yết đã buộc các DN phải tuân theo kỷ luật của thị trường và từ đó cải thiện được vấn đề quản trị DN.

Dựa trên những kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số hàm ý chính sách tới các cơ quan hữu quan trong quá trình CPH và tái cấu trúc DNNN như sau:

Thứ nhất, mặc dù việc niêm yết cổ phiếu có làm suy giảm hiệu quả hoạt động của DN CPH, song đây là hiện tượng phổ biến trên toàn cầu, vì việc quy định các DNNN được CPH phải niêm yết cổ phiếu là cần thiết. Việc niêm yết cổ phiếu sẽ áp đặt kỷ luật thị trường lên các DNNN sau CPH và giúp cải thiện việc quản trị DN.

Thứ hai, Chính phủ nên tập trung vào việc hoàn thiện cơ chế nhằm thay đổi bộ máy quản lý và phương thức quản lý, tăng cường tính minh bạch đối với các DN được CPH, làm được điều này sẽ giảm những tác động bất lợi của việc niêm yết cổ phiếu lên DN.

Thứ ba, để tạo điều kiện thuận lợi cho DN được CPH niêm yết cổ phiếu cần thiết phải có một TTCK ổn định. Do đó, Chính phủ cần đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, từ đó ổn định TTCK đảm bảo thuận lợi cho các DN niêm yết.        

* Nghiên cứu được tài trợ bởi Đại học Quốc gia TP.Hồ Chí Minh trong khuôn khổ đề tài mã số B2015-34-01.

Tài liệu tham khảo:

1. Jain, Bharat A., and Omesh Kini. (1994). The post-issue operating performance of IPO firms. Journal of Finance 49, 1699–1726;

2. Huang, G and Song, Frank M. (2005). The Financial and Operating Performance of China’s Newly Listed H-firms. Pacific-Basin Finance Journal 13, 53 – 80;

3. Megginson, W L; Nash, R C; Netter, J M và Schwartz, A L, 2000. The long-run return to investors in share issue privatization. Financial Management, 29(1), 69-77.