Cơ sở lý thuyết

Nghiên cứu Samuel G. Huang và Frank M. Song (2002) cho thấy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp (DN) tỷ lệ thuận với quy mô DN, tấm chắn thuế phi nợ, tài sản cố định hữu hình. Đồng thời, tương quan nghịch biến với khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng,rủi ro kinh doanh.

Lý thuyết đánh đổi cho rằng tài sản cố định hữu hình rất có ích cho việc thế chấp để vay nợ. Một số nghiên cứu cũng cho thấy, kết quả khá tương đồng với lý thuyết này, như nghiên cứu của: Huang, S. và Song, F. (2002); Chen (2004); Rafiu Oyesola Salawu and Akinlolu Ayodeji Agboola (2008), Chakraborty (2010)…

Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho thấy kết quả ngược lại như: Berger và Urdell (1994); Zehra Reimoo (2008); Akinlo Okayinka (2011); Nadeem A.S & Z.Wang (2011), cho rằng khi một DN có nhiều tài sản cố định thì DN đó sẽ có vốn vổ phần lớn do đó ít sử dụng nợ.

Các nghiên cứu của Samuel G. Huang và Frank M. Song (2002); Jean J. Chen (2004); Zehara Reimoo (2008); Rafiu Oyesola Salawu and Akinlolu Ayodeji Agboola (2008); Akinlo Okayinka (2011); Psillaki và Daskalakis (2009); Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011) đều chỉ ra rằng, quy mô càng lớn càng thuận lợi cho việc vay nợ.

Một số kết quả nghiên cứu của  Rajan và Zinggales (1995); Krem và Zingales (1995); Chittenden et al (1996) cho rằng, các DN có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn và do đó ít sử dụng nợ.

Trong khi đó, nghiên cứu của Long và Maltiz (1985); Solbergvà Zorn (1992) đều cho rằng, tỷ suất sinh lời cao làm cho trái chủ ít chịu rủi ro, và sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho các DN. Nhiều nghiên cứu cho kết quả mối tương quan âm (-) như: Booth et al. (2001); Bevan và Danbolt (2001); Samuel G. Huang và Frank M. Song (2002); Jean J. Chen (2004); Rafiu Oyesola Salawu and Akinlolu Ayodeji Agboola (2008); Akinlo Okayinka (2011); Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011); Mary Hoay A.K.Dawood và cộng sự (2011)… Ở Việt Nam, một số nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Nguyễn Thành Cường (2008), Lê Đạt Chí (2012)…

Mô hình nghiên cứu

Tác giả tiến hành phân tích định lượng bằng các mô hình đặc trưng của hồi quy dữ liệu bảng (Pool OLS, FEM, REM, GLS) nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2015. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng (Panel data) thứ cấp, tác giả thu thập được từ các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của 30 DN ngành khoáng sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX).

Thông qua việc nghiên cứu các kết quả thực nghiệm trước đây của Wald (1999); Booth và cộng sự (2001); Samuel G. Huang và Frank M. Song (2002); Frnak và Goyal (2003); Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011); Rajian and Zingles (1995); Wald (1999); Ozkan (2001); Jean J. Chen (2004); Zehara Reimoo (2008); Mary Hoay A.K.Dawood và cộng sự (2011); Olayinka PhD (2011); Huỳnh Hữu Mạnh (2010)… và đặc biệt kế thừa từ Rafiu Oyesola Salawu and Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tác giả xác định cơ sở lý luận, các biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Sau đó tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu dựa vào các biến đã xác định được.

Mô hình 1: TLEV= β0+ β1TANGit + β2SIZEit + β3PROFit + β4GROWTHit + β5LIQit+ β6NDTSit + β7RISKit + εit  (1)

Mô hình 2: LLEV= β0+ β1TANGit + β2SIZEit + β3PROF¬it + β4GROWTHit + β5LIQit+ β6NDTSit + β7RISKit + εit (2)

Mô hình 3: SLEV= β0+ β1TANGit + β2SIZEit + β3PROF¬it + β4GROWTHit + β5LIQit+ β6NDTSit + β7RISKit +εit (3)

Tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứu như sau: Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H1); Quy mô DN có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H2); Lợi nhuận có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H3); Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H4); Tính thanh khoản có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H5); Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ thuận chiều hoặc nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H6); Rủi ro kinh doanh có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính (H7).

Kết quả nghiên cứu

Số liệu thống kê mô tả cho các biến phụ thuộc và các biến độc lập được trình bày từ Bảng 1. Nhìn Bảng 1, giá trị trung bình của đòn bẩy tổng thể TLEV của toàn bộ 30 DN là 45,8% với độ lệch chuẩn 25,5% trong đó được sử dụng nhiều nhất là 91,3% và nhỏ nhất là 2%. Trong thành phần của đòn bẩy nợ tổng thể, nợ dài hạn LLEV trung bình chiếm 13,7%, còn nợ ngắn hạn SLEV có giá trị trung bình là 32,2%.

Như vậy, cũng giống như nghiên cứu của Chen (2004), Huỳnh Hữu Mạnh (2010), Lê Ngọc Trâm (2010) các DN thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn. Tác giả sử dụng phương pháp nhân tử phóng đại phương sai VIF để kiểm tra mối tương quan giữa các biến, kết quả cho thấy VIF của 7 biến  độc lập, các giá trị đều <10. Vậy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.

Kết quả kiểm định biến phụ thuộc tỷ suất tổng nợ TLEV (P-value= 0,0179 < α(5%)) và tỷ suất nợ ngắn hạn SLEV (P-value= 0,0000 < α (5%)), tức là Prob > X2(Chi2) < 5% nên bác bỏ giả thiết H0, nghĩa là sự khác biệt giữa các DN không mang tính ngẫu nhiên. Vậy mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM.

Kết quả kiểm định biến phụ thuộc tỷ suất nợ dài hạn LLEV (P-value= 0,5132 > α(5%)), tức là Prob > X2(Chi2) > 5%. Do vậy, chấp nhận giả thiết H0, nghĩa là sự khác biệt giữa các DN mang tính ngẫu nhiên. Vậy mô hình REM phù hợp hơn mô hình FEM.

Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan của mô hình, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS (Generalized Least Squares) với hàm XTGLS trong STATA 12 để ước lượng hồi quy. Sau khi phân tích dữ liệu, xử lý mô hình hồi quy bằng các phương pháp phù hợp, kiểm định các giả thuyết, tác giả đã kết luận được mô hình nghiên cứu cụ thể cho như sau:

TLEV= -0,411 + 0,196TANG + 0,151SIZE  -0,186PROF + 0,00475GROWTH  - 0,01747LIQ + 0,842NDTS  -0,0331RISKit + ε (1)

LLEV= -0,553 + 0,257TANG + 0,0999SIZE  -0,0237PROF + 0,00683GROWTH + 0,000088LIQ + 0,269NDTS  -0,00514RISKit+ ε (2)

SLEV= 0,474 -0,0895TANG  -0,0102SIZE  -0,170PROF  -0,00351GROWTH  -0,0170LIQ + 0,480NDTS  -0,0223RISKit+ ε (3)

Kết luận

Nghiên cứu đã tìm ra 7 yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN ngành Khoáng sản niêm yết trên TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa thống kê: 1%; 5%; 10%. Trong đó có 5  yếu tố ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn đó là: Tài sản cố định hữu hình (TANG), Quy mô DN (SIZE), lợi nhuận (PORF), tính thanh khoản (LIQ), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS). Còn 2 yếu tố ảnh hưởng ít đến cấu trúc vốn là: Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro kinh doanh (RISK).

Trong đó có 2 yếu tố đó là: Tài sản cố định hữu hình (TANG), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) tác động đến cả 3 biến phụ thuộc là: Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV). Có 2 yếu tố: Lợi nhuận (PORF), tính thanh khoản (LIQ) tác động đến 2 biến phụ thuộc là: Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV). Yếu tố Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động 2 biến phụ thuộc: Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV), tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV). Yếu tố cơ hội tăng trưởng (GROWTH) tác động đến tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và yếu tố rủi ro kinh doanh (RISK) tác động đến tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản (TLEV). Từ kết quả nghiên cứu tác giả đề xuất một số vấn đề đối với các doanh nghiệp ngành khoáng sản sau:

Một là, điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp. Cần so sánh giữa tổng nợ với vốn chủ sở hữu, thông thường nợ phải trả không được vượt  quá 2 lần vốn chủ sở hữu. Nếu nợ phải trả quá cao vượt quá mức này thì tính tự chủ về tài chính của DN thấp, DN phụ thuộc nhiều vào chủ nợ tức là phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài; Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu, điều kiện để DN vẫn đảm bảo sự an toàn về mặt tài chính khi tổng nợ dài hạn phải nhỏ hơn hoặc lớn nhất là bằng vốn chủ sở hữu.

Hai là, duy trì một cấu trúc tài sản với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng lớn các DN trong ngành khoáng sản hiện nay là một điều tốt. DN sẽ có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận nguồn vốn vay bên ngoài, tận dụng những cơ hội trên thị trường để có thể huy động được nguồn vốn, đồng thời tái cấu trúc vốn.

Ba là, việc mở rộng quy mô có thể giúp DN dễ dàng tìm kiếm thị trường tiêu thụ, có nhiều cơ hội  đầu tư cũng như thu hút sự tài trợ hơn. Do đó, giúp các DN có thể nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của mình. Một số biện pháp tăng quy mô và uy tín DN như: Minh bạch về thông tin tài chính giúp tăng sự tín nhiệm của nhà đầu tư; Có chính sách thu hút nhà đầu tư như tăng tỷ lệ chi trả cổ tức để tăng nguồn vốn, mở rộng sản xuất. Từ đó, quy mô DN sẽ phát triển.

Bốn là, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh. Việc nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN là vô cùng quan trọng, đòi hỏi các nhà quản trị cần xây dựng được các chính sách hoạt động hợp lý như: Nâng cao hiệu suất sử dụng tài sản cố định; Tăng doanh thu và kiểm soát chi phí; Nâng cao chất lượng các sản phẩm và chuyên nghiệp hóa đội ngũ cán bộ công nhân viên; Áp dụng biện pháp tài chính thúc đẩy tiêu thụ sản phẩm, đồng thời hạn chế vốn bị chiếm dụng…

Năm là, cơ cấu lại tài sản của DN để bố trí lại nguồn tài trợ hợp lý: Cơ cấu lại các khoản nợ ngắn hạn và các khoản nợ dài hạn; Lựa chọn vốn vay dài hạn là một trong những giải pháp cần thiết khi thực hiện chiến lược phát triển dài hạn; Gia tăng vốn chủ sở hữu đòi hỏi DN phải có sự tự chủ tài chính và hạn chế các rủi ro do sự dao động của nền kinh tế; Tăng vốn chủ sở hữu cần hướng tới lợi nhuận giữ lại.

Sáu là, tăng nhanh khả năng thanh toán sẽ giúp DN tạo dựng lòng tin từ các đối tác và các nhà cung cấp đặc biệt chú trọng giám sát hiệu quả nhất các khoản thu của DN nhằm đảm bảo các khoản thanh toán đúng hạn.

Bảy là, khấu hao tài sản cố định hữu hình mang lại cho DN lợi ích từ tấm chắn thuế. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình tác động mạnh đến cấu trúc vốn.

Các nhà quản lý, các nhà quản trị tài chính của các DN trong ngành khoáng sản nên xem xét và lựa chọn phương thức trích khấu hao tài sản cố định hữu hình hợp lý bởi mức khấu hao thì rất lớn trong khi đó tài sản cố định lại không tạo được hiệu quả cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Vì vậy, các DN nên xem lại khuynh hướng vay nợ để đầu tư tài sản cố định phù hợp để tránh chi phí kiệt quệ tài chính.     

Tài liệu tham khảo:

1. Nguyễn Thành Cường (2008), Đặng Thị Ngọc Lan, “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN chế biến thủy sản Khánh Hòa”, Tạp chí Khoa học, công nghệ thủy sản số 3/2008;

2. Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Ngọc Lan nghiên cứu kiểm định:“Các yếu tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 03-04/2013;

3. Huang, Samuel G.H và Song, Frank M. (2002). “The determinants of capital structure: Evidence from China”, School ofEconomics and Finance and Center for China Financial Research, The University of HongKong, Press for SSRN.