Để có kết quả cuối cùng trước khi phân tích thảo luận, nhóm tác giả tiến hành thực hiện hồi quy các mô hình bằng các phương pháp ước lượng như Pool-OLS, FEM và REM, đồng thời, cũng đã kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng cuối cùng thông qua một số kiểm định. Kiểm định lựa chọn Pool OLS hoặc FEM sử dụng Redundant test, kết quả là lựa chọn FEM. Kiểm định lựa chọn FEM hoặc REM bằng phương pháp Hausman Test, kết quả lựa chọn FEM.

Sau đó, nhóm tác giả tiến hành kiểm tra phương sai sai số thay đổi và kết quả cho thấy, mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Chính vì vậy, nhóm tác giả tiến hành thực hiện phương pháp ước lượng GLS để khắc phục. Kếtt quả cuối cùng để phân tích và thảo luận là kết quả từ phương pháp ước lượng GLS.

Ngoài ra, để kiểm tra tính bền vững của mô hình, nghiên cứu này đã thay biến khả năng thanh toán ngắn hạn (CR) thành biến khả năng thanh toán nhanh (QR), kết quả cho thấy các biến độc lập trong mô hình không đổi dấu và ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy mô hình có tính bền vững cao.

Kiểm tra tính bền vững của mô hình

Để kiểm tra xem mô hình ban đầu có tính bền vững hay không, nhóm tác giả tiến hành thực hiện kiểm tra tính bền vững (Robustness check). Nhóm tác giả tiến hành thay biến khả năng thanh toán ngắn hạn (CR) thành khả năng thanh toán nhanh (QR). Sự khác biệt 2 biến này ở khoản mục hàng tồn kho. Hàng tồn kho có tác động lớn đến khả năng thanh khoản của công ty. Cụ thể, hàng tồn kho cao dẫn đến tính thanh khoản thấp. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, hàng tồn kho cao có khả gia tăng hiệu quả hoạt động. Do vậy, để xem mô hình có thay đổi hay không sau khi thay thế khả năng thanh khoản bằng biến số có liên quan đến hàng tồn kho, kết quả không có sự khác biệt về chiều hướng, ý nghĩa thống kê có khác biệt không đáng kể.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Khả năng thanh khoản được đại diện bằng khả năng thanh toán ngắn hạn (CR): Kết quả nghiên cứu cho thấy, khả năng thanh khoản (CR) có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động thông qua biến TobinQ. Có nghĩa là khi công ty tăng tính thanh khoản bằng cách nắm giữ các loại tài sản có tính thanh khoản cao có thể tác động không tốt đến khả năng nhận định của cổ đông, cổ đông luôn quan niệm rằng công ty nên khai thác tốt tài sản của mình bằng cách hạn chế lưu giữ tài sản tài chính. Kết quả này phù hợp với phát hiện của García‐Teruel và Martínez‐Solano (2007). Ngoài ra, bài viết cũng chưa phát hiện ra rõ ràng mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng giá trị số sách.

Khả năng thanh khoản đo lường bằng đòn bẩy tài chính (LEV): Đòn bẩy tài chính cao thì khả năng tự chủ thấp có thể dẫn đến khả năng thanh khoản thấp. Theo kết quả nghiên cứu, biến LEV có tác động ngược chiều lên cả 3 biến (ROA, ROE và TobinQ). Điều này cho thấy, doanh nghiệp càng gia tăng đòn bẩy tài chính, áp lực trả lãi cao dẫn đến hiệu quả thấp. Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy, doanh nghiệp nên đi vay để tài trợ cho các dự án nhằm tăng hiệu quả hoạt động, tuy nhiên khi vay nhiều không làm tăng ROA và ROE thì thị trường cũng không đánh giá cao đối với chiến lược trên. Kết quả này cũng tương thích với nhiều nghiên cứu trong đó có Ilyukhin (2015), Abu-Abbas và cộng sự (2019).

Kiệt quệ tài chính đại diện bằng chỉ số (Zscore): Kết quả nghiên cứu cho thấy, kiệt quệ tài chính có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng 3 biến (ROA, ROE và TobinQ). Theo kết quả này, khi chỉ số Zscore cao đồng nghĩa với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là tốt, các rủi ro thấp và do vậy làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Kết quả này tương đồng với nhiều nghiên cứu trong đó có Opler và Timan (1994), Tan (2012).

Tác động của cơ cấu đầu tư đại diện biến (LAC) lên hiệu quả hoạt động: Kết quả cho thấy, LAC tác động âm đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng cả 3 biến (ROA, ROE và TobinQ). Kết quả cho thấy, tỷ trọng tài sản dài hạn trên vốn dài hạn tăng có thể dẫn đến rủi ro tăng cao và đo đó làm giảm hiệu quả hoạt động. Kết quả này cho thấy, có sự trái ngược với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng tăng đầu tư vào tài sản dài hạn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động.

Quy mô công ty (SIZE): Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả này ngụ ý rằng khi quy mô doanh nghiệp tăng, doanh nghiệp dễ dàng tổ chức các hoạt động kinh doanh như tăng doanh thu từ gia tăng nhiều dự án và gia tăng sức cạnh tranh trên thị trường, từ đó gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả này tương thích với Malik và Ahmed (2013), Abu-Abbas và cộng sự (2019).

Kết luận và hàm ý chính sách

Bài viết xem xét tác động của thanh khoản và kiệt quệ tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Dữ liệu là báo cáo tài chính được kiểm toán của công ty niêm yết trên sán chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 đến 2022. Bài viết sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến, sử dụng phương pháp Pool OLS, Phương pháp FEM, REM và cuối cùng là GLS để ước lượng mô hình. Kết quả cho thấy, khả năng thanh khoản tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng giá trị thị trường TobinQ. Kiệt quệ tài chính có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA, ROE và TobinQ. Cơ cấu đầu tư có tác động đến hiệu quả hoạt động đo lường cả 3 biến (ROA, ROE và TobinQ). Kết quả này góp phần đưa ra các khuyến nghị cho nhà quản trị công ty và các bên liên quan. Đặc biệt, quản trị khả năng thanh khoản cần chú trọng đến hiệu quả công ty đo bằng giá trị thị trường. Mặt khác, công ty cần quản trị các hoạt động kinh doanh để tránh lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.

Nghiên cứu này đã cho thấy các kết quả nhất định, tuy nhiên vẫn còn hạn chế cần nghiên cứu thêm trong tương lai như cần bổ sung biến khả năng thanh khoản bằng tỷ số vốn lưu động ròng hoặc khả năng thanh toán bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.

Tài liệu tham khảo:

1. Abu-Abbas, B. M., Alhmoud, T., Algazo, F. A. (2019). Financial leverage and firm performance evidence from Amman stock exchange. The European Journal of Comparative Economics, 16(2), 207-237.
2. Ameliana, H., Octafian, R. (2024). The Financial Performance Reviewed Through Liquidity and Market Ratio. Journal of International Multidisciplinary Research, 2(5), 565-571;
3. García‐Teruel, P. J., Martínez‐Solano, P. (2007). Effects of working capital management on SME profitability. International Journal of managerial finance, 3(2), 164-177;
4. Ilyukhin, E. (2015). The impact of financial leverage on firm performance: Evidence from Russia. Корпоративные финансы, 9(2), 24-36;
5. Mahmood, Y., Rizwan, M. F., Rashid, A. (2018). Exploring the relationship between financial distress, financial flexibility, and firm performance: empirical evidence from Pakistan stock exchange. NICE Research Journal, 1-16.