Thị trường chứng khoán đã đạt được những thành tựu đáng kể, dần thể hiện vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn của nền kinh tế, tuy nhiên, cấu trúc thị trường vốn còn chưa đa dạng hóa, tính thanh khoản chưa đủ lớn; quy mô của thị trường chứng khoán vẫn còn nhỏ so với tiềm năng và chưa thể đạt được các mục tiêu hướng tới tăng trưởng kinh tế nhanh, toàn diện và bền vững.

Để đạt được mục tiêu lớn hơn, điều quan trọng là cần xác định lại vị thế của thị trường chứng khoán trong khu vực tài chính, xác lập quy mô mục tiêu, độ sâu và độ rộng của thị trường, để từ đó có các giải pháp hữu hiệu, đặc biệt là giải pháp hoàn thiện khung pháp lý. Dự thảo Luật Chứng khoán sửa đổi cần thể hiện tư duy mới mang tính đột phá tạo nền tảng để phát triển thị trường chứng khoán nước ta phát triển nhanh, bền vững hơn.

Nguyên nhân khiến thị trường vốn chậm phát triển, phụ thuộc vào vốn ngân hàng

Nền kinh tế và doanh nghiệp hiện còn phụ thuộc khá nhiều vào nguồn vốn ngân hàng

Theo nhận định của nhiều chuyên gia, mặc dù vai trò cung ứng vốn cho nền kinh tế dần được khẳng định, góp phần giảm gánh nặng cho tín dụng ngân hàng, tỷ trọng cung ứng vốn từ thị trường vốn cho nền kinh tế theo giá trị phát hành thực tế trong năm 2018 chỉ khoảng 14% tổng cung ứng vốn (năm 2017 là 10,2%)... Đến cuối năm 2018, tỷ lệ tín dụng/GDP khoảng 134%... Tỷ lệ này theo cảnh báo của chuyên gia là cao, tiềm ẩn khá nhiều rủi ro.

Nếu gánh nặng tài trợ vốn cho nền kinh tế không sớm được san sẻ sang thị trường vốn, rất có thể tỷ lệ này sẽ tiếp tục tăng, xuất phát từ nhu cầu tăng cầu vốn khách quan của nền kinh tế và DN. Sự phụ thuộc của nền kinh tế vào "sức khỏe" của hệ thống ngân hàng, còn thể hiện qua tổng tài sản của các ngân hàng chiếm gần như tuyệt đối trong tổng tài sản của các định chế tài chính ở Việt Nam.

Năm 2018, tổng tài sản của các định chế tài chính ước đạt 203% GDP, tăng 11,5% so với năm 2017 (năm 2017 tăng 17,5% so với năm 2016). Trong đó, tỷ trọng tài sản của các tổ chức tín dụng tiếp tục chiếm tỷ lệ 95,5%, tỷ lệ nhỏ còn lại phân bổ như sau: Các DN bảo hiểm chiếm 3,4%, các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ chỉ chiếm 1,1%...

Nhiều nghiên cứu cho thấy, khu vực tài chính Việt Nam được cấu phần bởi thị trường tiền tệ và thị trường vốn, trong đó tín dụng ngân hàng giữ vai trò chủ đạo. Trong giai đoạn 2012 - 2016, cung ứng vốn từ khu vực ngân hàng cho nền kinh tế chiếm 85%. Nhìn chung, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong thập kỷ vừa qua được phản ảnh rõ nét qua tốc độ tăng trưởng tín dụng trong khu vực tư nhân. Tỷ lệ tín dụng cho khu vực tư nhân tăng trưởng trung bình 4,8%/năm trong giai đoạn 2000 - 2015...

Cùng với tốc độ tăng trưởng tín dụng cao, tỷ trọng tín dụng được sử dụng để thúc đẩy tăng trưởng gia tăng cho thấy, năng suất sử dụng vốn tín dụng còn thấp. Tính đến năm 2017, tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng lớn gấp 3 lần so với tốc độ tăng GDP. Việc phân phối nguồn vốn qua kênh tín dụng còn kém hiệu quả, còn tập trung tại khu vực DN nhà nước có hiệu quả sử dụng thấp và tỷ lệ nợ xấu cao.

Một lượng tín dụng lớn trong hệ thống ngân hàng, ước tính khoảng 29% trung bình hàng năm trong giai đoạn 2000 - 2010, chảy vào bất động sản và vay thế chấp cá nhân. Trong khi đó, theo báo cáo Đánh giá quốc gia năm 2016 của Ngân hàng Thế giới (World Bank), tốc độ tăng trưởng của lĩnh vực bất động sản trong giai đoạn này chỉ đạt khoảng 5,2%/năm. Nợ xấu tiếp tục là nguy cơ ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ an toàn vốn và sức khỏe của hệ thống ngân hàng Việt Nam...

Trong khi thói quen tìm đến ngân hàng để vay vốn ngày càng ăn sâu vào tập quán kinh doanh của DN, thì việc chậm có thêm những giải pháp thúc đẩy phát triển các kênh huy động vốn mới, sẽ làm cho nền kinh tế, cũng như DN phụ thuộc ngày càng nhiều hơn vào lĩnh vực ngân hàng.

Thị trường chứng khoán (TTCK), vẫn được coi là đang trong giai đoạn phát triển ban đầu, nên số lượng DN tìm đến kênh này huy động vốn chưa nhiều. Hiện nay, trên cả HNX (bao gồm cả sàn UPCoM) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) có hơn 1.500 DN niêm yết, đăng ký giao dịch/khoảng hơn 600.000 DN đang hoạt động.

Tuy nhiên, trong số 1.500 DN trên sàn, có tới 804 DN trong số này đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM với đặc thù là tính minh bạch hạn chế, nên đa phần chưa huy động vốn qua TTCK. Số DN còn lại đang huy động vốn qua TTCK nhưng cũng chưa nhiều.

Thị trường vốn chưa san sẻ tốt gánh nặng tài trợ vốn

Một nguyên nhân khác khiến thị trường vốn còn chậm phát triển, chưa san sẻ tốt gánh nặng tài trợ vốn với lĩnh vực ngân hàng cho nền kinh tế. Do độ sâu tài chính của khu vực tài chính Việt Nam, một chỉ số đo lường khả năng cung ứng vốn của khu vực tài chính đối với nền kinh tế chỉ ở mức 1,8 lần GDP, thấp hơn so với các nước trong khu vực (Singapore: 4 lần, Malaysia: 3,7 lần, Thái Lan và Trung Quốc: 3,3 lần…). Chỉ số phát triển tài chính của Việt Nam đạt mức 0,32 vào năm 2016, thấp hơn đáng kể so với các quốc gia trong khu vực (Thái Lan: 0,73 điểm, Singapore: 0,72 điểm, Malaysia: 0,66 điểm…).

Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng tín dụng của khu vực tài chính Việt Nam là khá nhanh trong thập kỷ vừa qua. Tổng dư nợ tín dụng khu vực tài chính cung cấp cho nền kinh tế tương đương 141,8% GDP trong năm 2017. Việc tăng trưởng tín dụng nóng, nhanh hơn tốc độ phát triển độ sâu của thị trường tài chính có khả năng mang lại rủi ro cho khu vực tài chính, đặc biệt, đối với các khoản tín dụng trong lĩnh vực cho vay tiêu dùng và các lĩnh vực cho vay theo chính sách.

Thiếu cơ chế tiếp sức

Theo nhìn nhận của giới chuyên gia, vấn đề tái cấu trúc thị trường tài chính bắt đầu được đặt ra trong Chiến lược tài chính đến năm 2020 ban hành kèm theo Quyết định số 450/QĐ-TTg ngày 18/4/2012 của Thủ tướng Chính phủ. Để triển khai Chiến lược này, Thủ tướng đã ban hành Quyết định số 252/2012/QĐ-TTg phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011- 2020 và Quyết định số 1826/2012/QĐ-CP phê duyệt Đề án tái cấu trúc TTCK và DN bảo hiểm… Tuy nhiên, chiến lược và đề án này mới chỉ hướng tới mục tiêu phát triển nội ngành, chưa đặt ra nhiều trọng tâm mang tính liên ngành.

Theo góc nhìn từ thị trường, sở dĩ TTCK chưa được thúc đẩy phát triển tương xứng để đảm đương rõ nét là kênh huy động vốn trung và dài hạn chủ lực cho nền kinh tế, bởi do còn thiếu các cơ chế khuyến khích, tiếp sức cho sự phát triển lĩnh vực này. Điều này phần nào thể hiện qua thiếu sự ưu đãi về thuế, phí đối với lĩnh vực chứng khoán. Theo Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Đầu tư MB, một trong những nguyên nhân chính khiến các quỹ đầu tư ở Việt Nam chưa thực sự hấp dẫn nhà đầu tư là do chưa có các chính sách ưu đãi đối với các loại hình quỹ đầu tư, hoặc chính sách chưa thực sự hấp dẫn...

Nâng tầm vị thế của thị trường chứng khoán

Trong bối cảnh Dự thảo Luật Chứng khoán đang được khẩn trương hoàn thiện, mới đây, ngày 15/01/2019, Bộ Chính trị đã ban hành Nghị quyết số 39-NQ/TW về nâng cao hiệu quả quản lý, khai thác, sử dụng và phát huy các nguồn lực của nền kinh tế. Trong đó, đưa ra định hướng: “Tập trung phát triển thị trường vốn trong nước theo hướng đa dạng hóa công cụ nợ và nhà đầu tư, thu hút các nhà đầu tư nước ngoài.

Xây dựng Luật Chứng khoán sửa đổi và các văn bản hướng dẫn thực hiện nhằm phát triển đồng bộ thị trường vốn, TTCK thành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho đầu tư phát triển. Chuẩn bị cơ sở hạ tầng, hệ thống công nghệ; phát triển đầy đủ, đồng bộ TTCK phái sinh, cổ phiếu, trái phiếu, tạo điều kiện cho việc thực hiện các giao dịch nợ trên TTCK và chuyển đổi các khoản nợ xấu thành chứng khoán để giao dịch công khai, minh bạch vào thời điểm thích hợp...”.

Từ chủ trương trên, các chuyên gia cho rằng, Dự án Luật Chứng khoán sửa đổi cần nghiên cứu kỹ lưỡng định hướng mang tính cởi mở trên, để thể chế hóa vào các quy định của Dự thảo nhằm tạo bước độ phá cho sự phát triển của TTCK trong giai đoạn tới. Đặc biệt, cần định vị lại vai trò, vị trí của TTCK theo thông lệ và chuẩn mực quốc tế để không chỉ mở ra dư địa phát triển mới, mà còn giúp TTCK san sẻ hiệu quả gánh nặng tài trợ vốn cho nền kinh tế.

Quá trình tái cơ cấu thị trường tiền tệ, thị trường vốn, cũng như hoàn thiện hệ thống pháp lý cần đưa ra hệ thống giải pháp đồng bộ, khả thi, nhằm thúc đẩy theo hướng đảm bảo cân bằng hơn tỷ lệ vốn tài trợ cho nền kinh tế. Để đạt mục tiêu này, cần sự vào cuộc hiệu quả, mạnh mẽ cả cơ quan quản lý lẫn DN.

Theo một số chuyên gia, sau 20 năm vận hành, TTCK đã đạt được những thành tựu đáng kể, dần thể hiện vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn của nền kinh tế, tuy nhiên, cấu trúc thị trường vốn còn chưa đa dạng hóa, tính thanh khoản chưa đủ lớn; quy mô của TTCK vẫn còn nhỏ so với tiềm năng và chưa thể đạt được các mục tiêu hướng tới tăng trưởng kinh tế nhanh, toàn diện và bền vững. Để đạt được mục tiêu lớn hơn, điều quan trọng là cần xác định lại vị thế của TTCK trong khu vực tài chính, xác lập quy mô mục tiêu, độ sâu và độ rộng của thị trường, để từ đó có các giải pháp hữu hiệu, đặc biệt là giải pháp hoàn thiện khung pháp lý.

Bởi vậy, trong lần sửa đổi này, Luật Chứng khoán sửa đổi cần hướng tới các mục tiêu dài hạn…, cần tự do hóa hoạt động thị trường theo hướng loại bỏ bớt các điều kiện tiếp cận thị trường, nhằm cho phép các tổ chức DN tham gia thị trường dễ dàng và thuận lợi. Giải pháp cho mục tiêu này là áp dụng cơ chế đăng ký phát hành dựa trên chế độ công bố thông tin đầy đủ theo thông lệ quốc tế.

Bản chất của cơ chế này là bỏ bớt các điều kiện định lượng và các thủ tục hành chính mà các DN phải đáp ứng khi phát hành cổ phiếu, huy động vốn trên TTCK. Chẳng hạn như cần bãi bỏ các quy định về: Thời gian hoạt động DN; mức độ lợi nhuận; quy định về cơ chế xét duyệt, cấp phép…, thay vào đó là cơ chế đăng ký phát hành với cơ quan quản lý nhà nước… Việc loại bỏ bớt các điều kiện và tiết giảm thủ tục hành chính, thì nhiều tổ chức phát hành, kể cả các DN startup cũng có thể tiếp cận và huy động vốn trên TTCK.

Bên cạnh đó, cần mở rộng TTCK dưới hình thức áp dụng cơ chế đại chúng hóa/phát hành ra công chúng gắn với niêm yết, đăng ký giao dịch. Đây là thông lệ tốt quốc tế mà hiện nay chúng ta vẫn chưa làm được đối với các DN tư nhân khi thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng (IPO) theo pháp luật chứng khoán.

Cùng với quá trình tập trung phát triển cơ sở nhà đầu tư có tổ chức, tiếp tục thúc đẩy thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Tập trung các giải pháp quan trọng như sau: Cải cách hệ thống thể chế và giải pháp kỹ thuật để đáp ứng các tiêu chí xếp hạng TTCK của MSCI, để sớm được nâng hạng lên thị trường mới nổi, đặc biệt là các tiêu chí về mức độ tiếp cận thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài. Cùng với đó, cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý, các quy định hướng dẫn việc triển khai các loại hình quỹ đầu tư chuyên biệt góp phần xã hội hóa nguồn lực đầu tư xã hội như: Quỹ Đầu tư cơ sở hạ tầng, Quỹ Đầu tư năng lượng, Quỹ Đầu tư bất động sản, Quỹ Đầu tư mạo hiểm…

Bên cạnh thúc đẩy thị trường trái phiếu DN, cần đa dạng hóa cấu trúc sản phẩm trên thị trường phái sinh. Đối với trái phiếu DN, nghiên cứu và cho phép tổ chức thị trường các sản phẩm trái phiếu DN dành cho nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tạo một kênh dẫn vốn mới bên cạnh cổ phiếu.

Cùng với các giải pháp trên, cần tăng cường năng lực giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi của cơ quan quản lý nhà nước. Trong đó, ưu tiên thiết lập các cơ chế giám sát, cảnh báo sớm, đảm bảo hoạt động ổn định của khu vực tài chính quốc gia. Xem xét ứng dụng các chuẩn mực giám sát tài chính quốc tế trên thị trường Việt Nam. Việc liên tục cập nhật, theo dõi quá trình phát triển của các mô hình tài chính, tín dụng mới dựa trên yếu tố công nghệ đây là một ưu tiên quan trọng trong quá trình giám sát an toàn hoạt động của thị trường tài chính…  

Tài liệu tham khảo:

1. Nghị quyết số 39-NQ/TW ngày 15/01/2019 của Bộ Chính trị về nâng cao hiệu quả quản lý, khai thác, sử dụng và phát huy các nguồn lực của nền kinh tế;
2. Quyết định số 450/QĐ-TTg ngày 18/4/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược Tài chính đến năm 2020;
3. Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/03/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020;
4. Quyết định số 1826/2012/QĐ-TTg ngày 06/12/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán và doanh nghiệp bảo hiểm;
5. Báo cáo tóm tắt tổng quan thị trường tài chính Việt Nam năm 2018 của Ủy ban Giám sát Tài chính quốc gia.