Tổng quan về hội nhập tài chính

Trong xu hướng hội nhập tài chính (HNTC), các tổ chức tài chính ngày càng lệ thuộc vào nhau, gắn bó lẫn nhau, đem lại khá nhiều lợi ích tăng trưởng, cụ thể như:

Thứ nhất, HNTC giúp gia tăng đầu tư tại những nền kinh tế có hiệu suất, đồng thời gia tăng suất sinh lợi đối với những người tiết kiệm tại những nước kém hiệu suất hơn.

Thứ hai, cho phép chia sẻ rủi ro toàn cầu, giúp dịch chuyển các kết hợp đầu tư hướng tới những dự án có suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.

Thứ ba, làm phát triển chiều sâu và tăng tính hiệu quả của hệ thống tài chính trong nước, với những ảnh hưởng phản hồi tích cực đối với đầu tư và tăng trưởng.

Thứ tư, cho phép có những ảnh hưởng lan tỏa quan trọng thông qua FDI, làm tăng hiệu quả của nguồn vốn trong nước. Thành phần và độ lớn của những lợi ích là khác nhau và phụ thuộc nhiều vào sự hiện diện của những yếu tố cơ bản và các chính sách kinh tế vững chắc.

Khái niệm HNTC đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu trước đây nhưng tựu chung là sự tự do dịch chuyển dòng vốn giữa các quốc gia, các tài sản tài chính có đặc điểm giống nhau bất kể nguồn gốc xuất xứ sẽ được giao dịch với mức giá như nhau, đồng thời không phân biệt giữa các nhà đầu tư (NĐT) trên thị trường (Baele và cộng sự, 2004; Broos, 2010; Brouwer, 2005; Xing và Abbott, 2007).

Một quốc gia thực hiện HNTC thường tập trung vào những nội dung cơ bản sau: Chuẩn mực hoá về khuôn khổ pháp lý cho hoạt động tài chính (Jordan và Majnoni, 2002; Garcia-Herrero và cộng sự, 2007); Xây dựng hệ thống cơ sở hạ tầng thanh toán và hỗ trợ giao dịch tiệm cận với chuẩn khu vực và quốc tế, có khả năng kết nối với thị trường quốc tế (ADB, 2013), tự do hoá tài chính và hội nhập tiền tệ thông qua hình thành liên minh tiền tệ (ADB, 2013). 

Một số tác động của hội nhập tài chính đến phát hành trái phiếu chính phủ

Khảo cứu các công trình nghiên cứu cho thấy, HNTC tác động khá nhiều đến phát hành TPCP về cả quy mô thị trường, lãi suất, cơ sở NĐT, cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô của thị trường… đến chính sách quản lý nợ công. Cụ thể như:

Đối với quy mô thị trường

HNTC giúp mở rộng quy mô thị trường phát hành TPCP thông qua việc tạo ra nguồn vốn dồi dào hơn cho thị trường. Theo đó, các Chính phủ có thể dễ dàng huy động vốn thông qua phát hành TPCP trên thị trường nội địa và thế giới.

Nguồn vốn dồi dào cũng góp phần giúp hạn chế sự tăng lên của lãi suất trái phiếu do mở rộng tài khoá và các nước có nguồn vốn dồi dào có khả năng thanh toán các trái phiếu đến hạn, thực hiện các khoản vay mới (Kumar và Baldacci, 2010). Liên quan đến quy mô phát hành TPCP, HNTC cũng đặt ra bài toán cân đối khối lượng phát hành TPCP tối ưu.

Thực tế cho thấy, cùng với sự dồi dào về nguồn vốn, các chính phủ cũng có thể dễ dàng hơn trong việc phát hành TPCP để bù đắp thâm hụt ngân sách nhà nước (NSNN). Tuy nhiên, HNTC có thể tạo ra sự bất ổn về tài chính và khủng hoảng, nhất là ở các quốc gia chưa đạt ngưỡng điều kiện khi hội nhập. Khủng hoảng hay những bất ổn về tài chính đều có thể làm thâm hụt NSNN, gia tăng gánh nặng nợ công của các nước.

Đối với chi phí vốn và lãi suất

Nguồn vốn dồi dào - kết quả của HNTC tạo cơ hội cho các chính phủ giảm chi phí huy động vốn. Năm 2010, Baldacci và Kumar đã sử dụng số liệu từ tất cả các quốc gia thuộc G20 và một số thị trường mới nổi khác để tìm các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất TPCP, trong đó có xét đến ảnh hưởng của HNTC.

Kết quả thực nghiệm cho thấy, dòng vốn đầu tư nước ngoài cao (trên 10% GDP) giúp hạn chế sự tăng lên của lãi suất trái phiếu, do mở rộng tài khoá (giảm tác động của tăng thâm hụt ngân sách 1% so với GDP lên lãi suất khoảng 5 điểm cơ bản) và các nước có nguồn vốn dồi dào có khả năng thanh toán các trái phiếu đến hạn, thực hiện các khoản vay mới. Sự sẵn sàng của nguồn vốn đầu tư trên toàn cầu khiến giá TPCP của các quốc gia này phụ thuộc ngày càng lớn vào sở thích của các NĐT quốc tế.

Các yếu tố như tiết kiệm, đầu tư toàn cầu và rủi ro toàn cầu trở thành các yếu tố quan trọng trong việc định giá các kỳ hạn nợ, trong khi các yếu tố nội tại của quốc gia có ảnh hưởng rất hạn chế (Kumar và Okimoto, 2010). Kết quả là mối tương quan giữa lãi suất TPCP dài hạn của các quốc gia ngày càng tăng lên. Hơn nữa, trong bối cảnh HNTC, lãi suất sẽ khó được kiểm soát, dẫn đến sự biến động lớn hơn trên thị trường trái phiếu.

HNTC cũng yêu cầu sự công khai, minh bạch hơn về tình hình kinh tế của các quốc gia vay nợ, điều này làm tăng lãi suất ở các quốc gia có tình hình vĩ mô không tốt hay có mức nợ công lớn. Một quốc gia phát hành quá nhiều TPCP để huy động vốn làm tăng nợ công có thể dẫn đến tác động tiêu cực trong bối cảnh hội nhập.

HNTC tăng càng khiến cho tổng nợ công ảnh hưởng nhiều đến lãi suất TPCP, tác động lên chi phí biên của các khoản nợ quốc gia (Bross, 2010). NĐT nước ngoài đầu tư vào TPCP có thể sẽ hoài nghi hơn các NĐT trong nước về khả năng trả nợ của quốc gia đó, từ đó, họ có thể sẽ không lựa chọn đầu tư hoặc nếu đầu tư sẽ yêu cầu một mức lãi suất cao để bù đắp rủi ro. Vì vậy, Chính phủ các nước cần có chính sách về nợ công cụ thể, rõ ràng và tính đến các yếu tố hội nhập.

Bên cạnh đó, HNTC còn tác động đến lãi suất phát hành TPCP thông qua hiệu ứng lan toả, đã được chứng minh trong nghiên cứu của Claeys và cộng sự (2010). Thị trường càng hội nhập, thì tác dụng của hiệu ứng lan toả càng mạnh.

HNTC tạo điều kiện cho vốn luân chuyển giữa các quốc gia, từ đó bù đắp sự thay đổi lãi suất trong nước khi cung trong nước về TPCP tăng. Hơn nữa, Chính phủ các nước cũng có xu hướng thích phát hành nợ trong nước hơn nhằm tránh rủi ro tỷ giá.

Đối với cơ sở nhà đầu tư

HNTC tạo điều kiện đa dạng cơ sở NĐT trên thị trường và nâng cao năng lực của các NĐT. Đồng thời, xoá bỏ những rào cản gia nhập, các quy định hạn chế sự thành lập và phát triển các định chế tài chính, gia tăng hoạt động của các tổ chức này như các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước.

HNTC cũng thúc đẩy sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia, từ đó nâng cao chất lượng của các trung gian tài chính (Schmukler, 2004; Jappelli và Pagano, 2008).

Đối với cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô

Một trong những nội dung của HNTC là hội nhập cơ sở hạ tầng. Khi thị trường TPCP một quốc gia tham gia hội nhập, yêu cầu đặt ra là hệ thống cơ sở hạ tầng hỗ trợ thị trường cũng phải được thiết lập, nâng cấp phù hợp và cải thiện cho đồng bộ, kết nối với hệ thống của các quốc gia khác trong khu vực, tạo điều kiện cho các giao dịch xuyên biên giới.

Bên cạnh đó, HNTC còn góp phần thúc đẩy đa dạng hoá sản phẩm TPCP, do vậy, một thị trường TPCP tham gia vào quá trình hội nhập cần giới thiệu và giao dịch các công cụ giao dịch mới phổ biến trong khu vực và thế giới.

Ngoài ra, HNTC cũng tạo động lực hình thành các công cụ giao dịch trên thị trường trái phiếu quốc tế (như các sản phẩm phái sinh trái phiếu như hợp đồng quyền chọn, các hợp đồng kỳ hạn lãi suất, hợp đồng hoán đổi tiền tệ trái phiếu...), đồng thời, thúc đẩy các trung gian tài chính, các tổ chức hỗ trợ thị trường tham gia vào phát hành TPCP; Tạo điều kiện cho sự gia nhập của các tổ chức hỗ trợ thị trường quốc tế bằng việc nới lỏng và loại bỏ các rào cản, đồng thời cũng tạo điều kiện thúc đẩy thành lập mới các tổ chức hỗ trợ thị trường trong nước theo thông lệ quốc tế.

Sự cạnh tranh giữa các tổ chức hỗ trợ thị trường nước ngoài sẽ giúp cải thiện hệ thống các tổ chức trong nước như: Loại bỏ các tổ chức yếu kém, nâng cao chất lượng dịch vụ, giảm chi phí cho NĐT. 

Nhìn chung, HNTC với các cam kết về tự do hoá tài chính cũng làm thay đổi phương thức phát hành TPCP theo định hướng thị trường, trao quyền quyết định lãi suất và giá cho thị trường quyết định, đảm bảo công bằng giữa các NĐT. Tuy nhiên, đi kèm với đó, HNTC cũng yêu cầu sự thay đổi tích cực trong quy định của các quốc gia, tạo môi trường đầu tư bình đẳng và minh bạch của thị trường và cải thiện cơ sở NĐT.

Chính sách quản lý nợ công 

Theo IMF (2014), quản lý nợ công được hiểu là quá trình thiết lập và tổ chức thực hiện chiến lược quản lý nợ của Chính phủ nhằm huy động các nguồn lực tài chính cho Chính phủ với chi phí thấp, phù hợp với mức độ thận trọng về quản lý rủi ro trong trung và dài hạn.

Để quản lý nợ công hiệu quả, phần lớn các nước đều hướng đến việc xây dựng và thực thi các khuôn khổ pháp lý đồng bộ, có thể là thông qua một văn bản luật riêng (Luật Nợ công của Đài Loan, Thổ Nhĩ Kỳ, hay Luật Quản lý nợ công ở Thái Lan, cộng hoà Czech); hoặc lồng ghép vào các văn bản pháp luật liên quan đến quản lý tài chính công (Luật Tài chính công ở Hungary) (Trương Bá Tuấn, 2017). Mỗi quốc gia tuỳ thuộc vào thể chế, bối cảnh và đặc thù mà có quy định về mô hình tổ chức quản lý nợ công riêng biệt.

Xu thế hiện nay là thống nhất việc quản lý nợ công vào một cơ quan để hạn chế sự chia cắt và mâu thuẫn trong quá trình quản lý nợ công… Theo đó, HNTC yêu cầu sự rõ ràng và minh bạch, tuân theo chuẩn mực quốc tế của chính sách quản lý nợ công mỗi quốc gia, từ đó sẽ nâng cao hiệu quả quản lý nợ công, đem lại tác động tích cực đến hoạt động phát hành TPCP.

Đề xuất, khuyến nghị

Rõ ràng HNTC có những tác động nhất định đến việc phát hành TPCP của một quốc gia từ quy mô, lãi suất, cơ sở NĐT, cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô thị trường đến chính sách quản lý nợ công.

Do đó, các quốc gia trên thế giới bao gồm cả Việt Nam, khi HNTC cần có sự nghiên cứu kỹ lưỡng về tác động của HNTC đến phát hành TPCP, để từ đó có chiến lược phát hành TPCP phù hợp, tận dụng các lợi ích và hạn chế những tác động tiêu cực.

Đồng thời, nghiên cứu và định hướng thị trường TPCP là nhằm khai thác một cách có hiệu quả nhất các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho kế hoạch chi tiêu và phát triển của Nhà nước. Định hướng này phải nằm trong định hướng chung về trái phiếu thị trường tài chính và gắn chặt với mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội nói chung.

Thị trường TPCP cũng phải gắn chặt và giữ vai trò quan trọng trong thị trường chứng khoán, đặc biệt là trong giai đoạn mới thiết lập, xây dựng thị trường giao dịch chứng khoán tập trung qua sàn giao dịch chứng khoán và thị trường phi tập trung, từ đó tăng khối lượng huy động qua hình thức TPCP.

Thị trường TPCP phải phát triển tương xứng với đòi hỏi của nền kinh tế, đáp ứng nhu cầu về vốn trong giai đoạn công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước. Trong mục tiêu phát triển thị trường cần phân định rõ mục tiêu ngắn hạn, mục tiêu dài hạn. Trước hết là đáp ứng đủ nhu cầu về vốn để cân đối NSNN và phát triển kinh tế theo định hướng chung với chi phí thấp nhất.

Ngoài ra, cần thiết lập và quản lý thị trường vốn, thị trường chứng khoán nhằm đáp ứng các mục tiêu cụ thể của chính sách tài khóa; Xây dựng chiến lược quản lý nợ tốt nhằm nâng cao tính thanh khoản của TPCP; Xây dựng một khung pháp lý đồng bộ nhằm huy động một cách có hiệu quả các nguồn vốn và tạo điều kiện để thu hút được nhiều đối tượng thuộc mọi thành phần kinh tế tham gia vào thị trường TPCP.    

1. Trương Bá Tuấn, Kinh nghiệm quốc tế về quản lý nợ công và một số hàm ý đối với Việt Nam, Bản tin Thông tin khoa học lập pháp, số 02(28) năm 2017;

2. Asian Development bank, The road to ASEAN financial integration: A combined study on assessing the financial landscape and formulating milestones for monetary and financial integration in ASEAN, Mandaluyong City, Philippines: Asian Development Bank, 2013;

3. Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E. and Monnet, C. 2004 “Measuring Financial Integration in the Euro Area”, European Central Bank Occasional Paper Series No. 14;

4. Broos, M. L. F. (2010). Financial integration and its effect on bond yield sensitivity to debt.